ارزش جایگزینی پالایشگاه اصفهان تا ۵ برابر ارزش بازار شپناست؛ بورس این دارایی را با چند درصد قیمت‌گذاری کرده؟ (پنجشنبه ۱۸ تیر ۱۴۰۵)

ارزش بازار شپنا (پالایش نفت اصفهان) در بورس تهران، بر پایهٔ ۶۲۷.۲ میلیارد سهم منتشرشدهٔ شرکت، بین ۴۷۲ تا ۵۱۲ هزار میلیارد تومان برآورد می‌شود؛ رقمی که به نرخ دلار آزاد بامداد پنجشنبه ۱۸ تیر ۱۴۰۵ (۱۸۰٬۱۹۵ تومان)، معادل حدود ۲.۶ تا ۲.۸ میلیارد دلار می‌شود. اما هزینهٔ ساخت پالایشگاهی هم‌ظرفیت از صفر، بر پایهٔ معیارهای جهانی صنعت پالایش، می‌تواند به ۷.۵ تا ۱۳.۱ میلیارد دلار برسد؛ یعنی نزدیک به سه تا پنج برابر ارزش کنونی این شرکت در بورس تهران.

پیش‌زمینه

«ارزش جایگزینی» (Replacement Value) یکی از عدسی‌های استاندارد برای ارزیابی شرکت‌های دارایی‌محور مانند پالایشگاه‌هاست: اینکه اگر بخواهیم امروز، از صفر، همان ظرفیت تولید را دوباره بسازیم، چقدر هزینه برمی‌دارد؟ وقتی این رقم به‌طور محسوسی از ارزش بازار سهم شرکت در بورس بالاتر باشد، برخی تحلیلگران آن را نشانه‌ای از قیمت‌گذاری پایین‌تر از ارزش دارایی‌ها می‌دانند؛ هرچند این تنها یکی از چند معیار ارزش‌گذاری است، نه تمام تصویر. آخرین قیمت سهم شپنا را به‌طور دقیق و یکسان نمی‌توان از منابع در دسترس تعیین کرد: شرکت ۱۶ اردیبهشت ۱۴۰۵ افزایش سرمایهٔ حدود ۱۹ درصدی از محل اندوخته را به ثبت رساند (از ۵۲۶.۸ به ۶۲۷.۲ هزار میلیارد ریال سرمایهٔ ثبتی)، رویدادی که به‌طور مکانیکی قیمت مرجع سهم را در بازگشایی پایین می‌آورد، و پس از آن نیز نماد به‌دلیل جهشی بیش از ۵۰ درصدی بسته و مشمول پاسخ به پرسش‌های ناظر بازار شد. گزارش‌های در دسترس، آخرین قیمت پایانی را بین ۷٬۵۳۰ تا ۸٬۱۶۰ ریال ذکر کرده‌اند؛ در این گزارش، بازهٔ ارزش بازار بر همین دو سر طیف محاسبه شده تا رقم واحد و کاذباً دقیقی ارائه نشود. پالایش نفت اصفهان همچنین همچون بسیاری از نمادهای بورس تهران درگیر نوسان شدید هفتهٔ اخیر بوده: سهمینو پیش‌تر نوشته بود که این نماد در نخستین روز معاملاتی پس از جهش نفت برنت به بالای ۷۶ دلار، ۲.۸۷ درصد رشد کرد، اما تنها یک روز بعد، فروپاشی آتش‌بس ایران و آمریکا شاخص کل بورس تهران را ۵۲ هزار واحد پایین کشید و بورس تا شنبه ۲۰ تیر تعطیل ماند؛ یعنی بازهٔ ارزش بازار یادشده، آخرین قیمت‌های در دسترس پیش از این افت است، نه لزوماً قیمت روز بازگشایی.

عددها

محرک‌ها

چند مکانیزم می‌تواند فاصلهٔ میان ارزش بازار و ارزش جایگزینی را توضیح دهد. نخست، سود شرکت‌های پالایشی ایران نه با قیمت آزاد فرآورده، بلکه با فرمول رسمی خوراک (۹۵ درصد میانگین برنت، دبی و عمان) و کرک اسپرد مصوب دولتی محاسبه می‌شود؛ سهمینو پیش‌تر نوشته بود کرک اسپرد تابستان ۱۴۰۵ حدود ۱۹ دلار در بشکه تعیین شده، رقمی که سقف سودآوری را نسبت به بازار آزاد جهانی محدود می‌کند و می‌تواند بخشی از تنزل قیمت سهم نسبت به ارزش دارایی‌های فیزیکی را توضیح دهد. دوم، دهه‌ها تحریم و نبود سرمایه‌گذاری خارجی در بخش پالایش ایران باعث شده معامله‌ای قابل‌مقایسه برای کالیبرهٔ ارزش جایگزینی در بازار داخلی وجود نداشته باشد؛ معیار جهانی به‌کاررفته در این گزارش، از پالایشگاه‌های کشورهای دیگر گرفته شده و ممکن است هزینهٔ واقعی ساخت در ایران را دقیقاً منعکس نکند. سوم، ریسک ژئوپلیتیک هفتهٔ اخیر (فروپاشی آتش‌بس، حمله به نفتکش‌ها در تنگهٔ هرمز، لغو مجوز فروش نفت) یک تنزیل ریسک اضافه به قیمت‌گذاری سهام دارایی‌محور در بورس تهران تحمیل کرده که در ارزش جایگزینی، به‌عنوان یک محاسبهٔ مهندسی مستقل از بازار سهام، وارد نمی‌شود.

چشم‌انداز

ارزش جایگزینی به‌تنهایی معیار تصمیم برای خرید یا فروش سهم نیست. سودآوری واقعی شپنا به کرک اسپرد مصوب، فرمول خوراک، نرخ دلار، سیاست‌های قیمت‌گذاری دولت بر فرآورده‌های صادراتی و ریسک‌های عملیاتی و ژئوپلیتیک بستگی دارد؛ عواملی که می‌توانند فاصلهٔ ارزش بازار و ارزش جایگزینی را برای مدت طولانی باز نگه دارند، بدون آنکه لزوماً به رشد قیمت سهم بینجامد. از سوی دیگر، اگر کرک اسپرد در محدودهٔ کنونی تثبیت شود و ریسک ژئوپلیتیک فروکش کند، تنگ‌شدن این فاصله یکی از سناریوهای قابل‌تصور است، نه یک پیش‌بینی قطعی. ما نمی‌گوییم ارزنده است یا نیست؛ فقط حساب‌وکتاب دو عدد را کنار هم گذاشتیم.

چه چیزی را رصد کنیم

بازگشایی بورس تهران، شنبه ۲۰ تیر ۱۴۰۵، نخستین قیمت تازهٔ شپنا پس از افت ۵۲ هزار واحدی شاخص کل را نشان می‌دهد. در کنار آن، گزارش‌های میان‌دورهٔ کدال برای فصل تابستان، هرگونه تجدیدنظر در کرک اسپرد مصوب، و مسیر تنش در تنگهٔ هرمز از موارد قابل‌پیگیری هفته‌های آینده است.

این مطلب صرفاً جنبهٔ اطلاع‌رسانی و آموزشی دارد و توصیه‌ای برای خرید، فروش یا نگهداری سهم شپنا یا هر نماد دیگری محسوب نمی‌شود. ارزش جایگزینی تنها یکی از چند معیار ارزش‌گذاری است؛ تصمیم‌های سرمایه‌گذاری خود را بر پایهٔ بررسی کامل صورت‌های مالی رسمی در سامانهٔ کدال و مشورت با کارشناس متخصص انجام دهید.