وملل زیر ذره‌بین: زیان خالص ۱۴٫۳ همتی و کفایت سرمایه منفی ۵۹ درصد؛ چرا ابزارهای متعارف ارزش‌گذاری برای موسسه اعتباری ملل بی‌اثرند (شنبه ۲۷ تیر ۱۴۰۵)

موسسه اعتباری ملل (نماد وملل)، تنها موسسه اعتباری غیربانکی دارای مجوز فعال کشور و عضو گروه «بانک‌ها و موسسات اعتباری» فرابورس، در سال مالی منتهی به ۲۹ اسفند ۱۴۰۴ زیان خالص ۱۴٫۳ همت (۱۴۳٬۳۸۹٬۹۶۵ میلیون ریال) و زیان هر سهم ۷٬۱۶۹ ریالی ثبت کرد. نماد این موسسه از آبان ۱۴۰۴ متوقف است و اداره آن در اختیار هیات سرپرستی منصوب بانک مرکزی قرار دارد. پرونده وملل برخلاف الگوی متعارف تحلیل بنیادی، داستانِ جست‌وجوی «ارزش ذاتیِ» یک بنگاه سودده نیست؛ داستان یک نهاد مالی ناتراز است که در آن باید ظاهر ترازنامه را از واقعیت اقتصادی جدا کرد و مکانیزم زیان را توضیح داد.

پیش‌زمینه: از قرض‌الحسنه عسکریه تا موسسه‌ای زیر مدیریت بانک مرکزی

ریشهٔ این موسسه به سال ۱۳۶۶ و «صندوق قرض‌الحسنهٔ عسکریه» در مشهد بازمی‌گردد. در سال ۱۳۷۳ نخستین تعاونی اعتبارِ آزاد کشور شد، در سال ۱۳۸۵ با موافقت اصولی بانک مرکزی به موسسهٔ مالی و اعتباری تبدیل شد و در سال ۱۳۹۰ ساختار سهامی عام گرفت. سهام آن با نماد وملل در فرابورس عرضه شد و در تیر ۱۳۹۵ نام موسسه از «عسکریه» به «ملل» تغییر یافت. سرمایهٔ ثبتی موسسه پس از چند مرحله افزایش اکنون ۲۰٬۰۰۰ میلیارد ریال (۲ هزار میلیارد تومان) معادل ۲۰ میلیارد سهم است. موسسه علاوه بر بانکداری، از طریق بازوی اقتصادی خود «گروه توسعهٔ اقتصاد ملل» در ده‌ها شرکت بورسی و غیربورسی (ساختمان، هتلداری، معدن، خدمات مالی) سهامدار است؛ همین بنگاه‌داری گسترده و تمرکز تسهیلات بر شرکت‌های اقماری، هستهٔ اصلی بحران امروز است.

وضعیت نماد نیز گویاست: وملل در سامانهٔ معاملات با وضعیت «ممنوع تا متوقف» نمایش داده می‌شود و آخرین معاملهٔ ثبت‌شدهٔ آن مربوط به حدود ۱۴ آبان ۱۴۰۴ با قیمت پایانی ۲٬۲۸۲ ریال است. توقف نماد در پی مشمول‌شدن موسسه به مادهٔ ۱۴۱ قانون تجارت برای سه سال مالی متوالی و ارائه‌نشدنِ به‌موقع صورت‌های مالی حسابرسی‌شده رخ داد. در کدال، اطلاعیه‌های «تعلیق ورقهٔ بهادار ناشر» و «لغو پذیرش اوراق بهادار» برای این نماد ثبت شده که نشان می‌دهد فرآیند بازنگری در پذیرش در جریان است. به بیان روشن، امکان خرید و فروش سهم عملاً وجود ندارد و ریسک لغو پذیرش جدی است.

عملکرد ۱۴۰۴: زیان ساختاری، نه مقطعی

اقلام اصلی صورت سود و زیانِ سال مالی منتهی به ۲۹ اسفند ۱۴۰۴ (بر پایهٔ صورت‌های مالی حسابرسی‌نشدهٔ منتشرشده در کدال؛ ارقام به میلیون ریال):

سه نکتهٔ کلیدی از این جدول بیرون می‌آید. نخست، درآمد تسهیلات نسبت به سال ۱۴۰۳ (۷۵٬۸۲۸٬۷۱۰ میلیون ریال) تقریباً دو برابر شده، اما این رشد اسمی نتوانسته حتی یک ریال از زیان را جبران کند. دوم، هزینهٔ سود سپرده‌ها (۲۸٫۶ همت) نزدیک به ۱٫۷ برابر کل درآمد عملیاتی مشاع (۱۶٫۴ همت) است؛ یعنی موسسه بابت پول سپرده‌گذاران بسیار بیشتر از آنچه از تسهیلات درمی‌آورد هزینه می‌دهد و همین شکاف، «تراز عملیاتی منفی» را می‌سازد. سوم، زیان هر سهمِ منفی ۷٬۱۶۹ ریالی با برآورد سامانهٔ معاملات کاملاً منطبق است؛ یعنی زیان، پدیده‌ای شناخته‌شده و پایدار است، نه یک تعدیل حسابداری مقطعی.

مکانیزم زیان: چرا رشد اسمی درآمد بحران را حل نمی‌کند

در محیط تورمی ایران، درآمد اسمی تسهیلاتِ هر بانک به‌طور طبیعی هر سال بالا می‌رود؛ اما برای وملل این رشد اسمی فریبنده است. مشکل در دو جبهه ساختاری است. جبههٔ نخست، شکاف تراز عملیاتی است: بخش بزرگی از منابع موسسه به‌جای تسهیلاتِ درآمدزا، در دارایی‌های غیرمولد (املاک و بنگاه‌های اقماری) و مطالبات غیرجاری قفل شده است؛ در نتیجه موسسه باید به سپرده‌گذاران سود بپردازد اما دارایی‌های متناظر، بازدهی نقدی کافی تولید نمی‌کنند. جبههٔ دوم، مطالبات مشکوک‌الوصول و تمرکز بر ذی‌نفع واحد است.

بر پایهٔ داده‌های بانک مرکزی که نمایندهٔ مجلس غلامرضا گودرزی به آن استناد کرد، از مجموع حدود ۵۰ هزار میلیارد تومان تسهیلات کلانِ موسسهٔ ملل، حدود ۳۳ هزار میلیارد تومان (نزدیک به ۶۷ درصد) به شرکت‌های زیرمجموعهٔ خودِ موسسه پرداخت شده بود؛ الگویی مشابه پروندهٔ بانک آینده که ناترازی را تشدید می‌کند. در یک نمونهٔ مشخص، گروه توسعهٔ اقتصاد ملل در ۹ فقره وام بیش از ۶٬۶۴۳ میلیارد تومان تسهیلات خالص گرفته که ۳٬۴۶۷ میلیارد تومانِ آن مشکوک‌الوصول شده است.

نکته‌ای روش‌شناختی برای خواننده: در یک بنگاه سودده، رشد اسمی درآمد را باید با تورم تعدیل کرد تا رشد واقعی به‌دست آید (نگاه کنید به تفاوت سود اسمی و سود واقعی). اما در وملل حتی رشد اسمی هم به سود نمی‌رسد؛ اینجا تورم نه‌تنها کمکی نکرده، بلکه با بالا بردن هزینهٔ سود سپرده و بهای تمام‌شدهٔ پول، عمق زیان را بیشتر کرده است. همین‌جاست که تفاوت بنیادی وملل با یک بنگاه تولیدی روشن می‌شود: در تحلیل کپشیر (پشم‌شیشهٔ ایران) رشد ۹۵ درصدی سود خالص عمدتاً تورمی اما مثبت بود؛ در وملل همان تورم، زیان‌ساز است.

ترازنامه و کفایت سرمایه

مهم‌ترین برداشت این جدول، نسبت کفایت سرمایهٔ منفی ۵۹ درصد است، در حالی که حداقل قانونی بانک مرکزی ۸ درصد و استاندارد بین‌المللی ۱۲ درصد است. این نسبت در پایان ۱۴۰۲ حدود منفی ۱۷ درصد، پایان ۱۴۰۳ حدود منفی ۳۱ درصد و شهریور ۱۴۰۴ حدود منفی ۴۱ درصد بود؛ یعنی روندِ بدتر شدن پیوسته و شتابان بوده است. با زیان انباشته‌ای چند ده برابرِ سرمایهٔ ثبتیِ ۲ همتی، حقوق صاحبان سهامِ موسسه عملاً منفی است؛ به زبان حسابداری، این وضعیت «ورشکستگی ترازنامه‌ای» نامیده می‌شود.

ریسک‌ها

ریسک حاکمیتی و گزیر مهم‌ترین ریسک است. در ۲۵ آبان ۱۴۰۴، بانک مرکزی به استناد مادهٔ ۳۰ قانون جدید بانک مرکزی، اختیارات مجمع، هیات‌مدیره و هیات‌عامل را سلب و هیات سرپرستی سه‌نفره‌ای (جعفر جمالی، مهدی صیدی، علیرضا صادقی) منصوب کرد؛ مدیرعامل پیشین (سید امین جوادی) برکنار و برای او پروندهٔ قضایی تشکیل شد. مقام ناظر برنامه‌ای ۱۰۰ روزه و شش‌ماهه برای توقف ناترازی و اصلاح تعیین کرده و تاکید کرده تفاوت پروندهٔ ملل با بانک آینده در آن است که در بانک آینده مجوز لغو و فرآیند گزیر آغاز شد، اما در ملل فعلاً تنها مدیریت تغییر کرده و مجوز فعالیت پابرجاست. با این حال در صورت ناکامیِ برنامهٔ اصلاحی، مسیر گزیر محتمل است؛ در آن سناریو، تجربهٔ بانک آینده نشان داد که ارزش سهامِ سهامداران می‌تواند به صفر نزدیک شود.

در کنار آن، ریسک تعلیق و لغو پذیرش نماد (نقدشوندگیِ عملاً صفر)، ریسک ذی‌نفع واحد و کیفیت پایین مطالبات، ریسک کلانِ ناشی از بی‌ثباتی جنگ تیر ۱۴۰۵ و اختلال چندهفته‌ای شبکهٔ بانکی، و سرانجام حسابرسی‌نشده بودن ارقام ۱۴۰۴ (امکان تعدیل در نسخهٔ حسابرسی‌شده) قرار دارند.

بافت کلان بازار (تاریخ‌دار)

تحلیل وملل بدون بافت کلان ناقص است. در پایان معاملات چهارشنبه ۲۴ تیر ۱۴۰۵، شاخص کل بورس تهران در محدودهٔ ۴٬۸۹۳٬۸۳۴ واحد و شاخص کل فرابورس حدود ۳۸٬۲۷۱ واحد بود و بازار زیر فشار جنگ تیر ۱۴۰۵ قرار داشت؛ دلار آزاد نیز به محدودهٔ حدود ۱۸۸٬۶۰۰ تومان رسیده بود. بانک مرکزی نرخ تورم سالانهٔ دوازده‌ماههٔ منتهی به خرداد ۱۴۰۵ را ۵۷٫۷ درصد و نرخ تورم نقطه‌به‌نقطه را ۸۳٫۱ درصد اعلام کرد (مرکز آمار ایران ارقام بالاترِ ۶۲ و ۸۸٫۶ درصد را گزارش کرد). سقف مصوب شورای پول و اعتبار برای نرخ سود سپردهٔ یک‌ساله ۲۰٫۵ و سه‌ساله ۲۲٫۵ درصد است؛ نرخی که در برابر تورم بالای ۵۰ درصد، سود واقعی سپرده‌گذار را عمیقاً منفی می‌کند.

این فضا برای سهام بانکی دو لبه دارد. از یک سو، تورم و تضعیف ریال ارزش اسمی دارایی‌های ملکی بانک‌ها را بالا می‌برد و در بانک‌های سالم می‌تواند از محل تجدید ارزیابی، ارزش دفتری را تقویت کند؛ نمونه‌اش را در تحلیل سرمایه و سود هر سهمِ بانک ملت (وبملت) دیدیم. از سوی دیگر، همین تورم هزینهٔ تجهیز منابع (سود سپرده) را بالا می‌برد و در بانکی مانند وملل که ترازش منفی است، عمق زیان را افزایش می‌دهد. برای وملل، لبهٔ دوم به‌روشنی غالب است.

ارزش‌گذاری: چرا ابزارهای متعارف اینجا کار نمی‌کنند

نسبت قیمت به درآمد (P/E) اینجا بی‌معناست: چون سود هر سهم منفی (منفی ۷٬۱۶۹ ریال) است، این نسبت منفی و فاقد تفسیر می‌شود. P/E گروه بانک‌ها و موسسات اعتباری حدود ۱۱٫۳ برابر است، اما مقایسهٔ وملل با آن بی‌مورد است. نسبت قیمت به ارزش دفتری (P/B) نیز کار نمی‌کند، چون حقوق صاحبان سهام منفی است و ارزش دفتریِ هر سهم منفی می‌شود؛ این مهم‌ترین تفاوت با یک تحلیل بنیادی متعارف است، زیرا در وملل اساساً «ارزش خالص دارایی» مثبتی وجود ندارد که بتوان بر پایهٔ آن ارزش‌گذاری کرد.

حتی ارزش بازار را هم باید با احتیاط خواند. بر پایهٔ آخرین قیمت ۲٬۲۸۲ ریالی و ۲۰ میلیارد سهم، ارزش بازار موسسه در آخرین معامله حدود ۴۵٬۶۴۰ میلیارد ریال (حدود ۴٫۶ همت) بود. با توجه به حقوق صاحبان سهام منفی، این عدد را نباید «ارزش‌گذاری بنیادی» دانست؛ بلکه بیشتر یک «ارزش اختیاری» است: بازار احتمالِ ناچیزی برای سناریوی نجات، تزریق سرمایه یا تجدید ارزیابی گسترده قائل بوده، در برابر احتمالِ بالای زیان تقریباً کامل در سناریوی گزیر. جمع‌بندی روشن است: ابزارهای ضرایب و ارزش خالص دارایی که در تحلیل بنگاه سودده کاربرد دارند، برای موسسه‌ای با حقوق صاحبان سهام منفی و کفایت سرمایهٔ منفی ۵۹ درصد عملاً بی‌اثرند.

چشم‌انداز و آنچه باید رصد کرد

آنچه سرنوشت سهام وملل را تعیین می‌کند نه سودآوری آتی، بلکه دو عامل بیرونی است: تصمیم نظارتیِ بانک مرکزی میان دو مسیرِ «اصلاح» و «گزیر»، و کیفیت واقعیِ دارایی‌های ملکی و بنگاهیِ موسسه هنگام فروش یا تجدید ارزیابی. برای رصدِ ادامهٔ پرونده، این نشانه‌ها اهمیت دارند: انتشار صورت‌های مالی حسابرسی‌شدهٔ ۱۴۰۴، گزارش عملکرد برنامهٔ ۱۰۰ روزه و شش‌ماههٔ هیات سرپرستی، هر اطلاعیهٔ تازه در کدال دربارهٔ تعلیق یا لغو پذیرش نماد، و تصمیم دربارهٔ افزایش سرمایه یا تزریق منابع. تقویم رویدادهای بورسیِ سهمینو می‌تواند مرجع پیگیری این اطلاعیه‌ها باشد.

این گزارش صرفاً برای اطلاع‌رسانی و آموزش مالی تهیه شده و توصیهٔ خرید یا فروش نیست. تصمیم‌گیری دربارهٔ هر نماد باید بر پایهٔ بررسی مستقلِ خواننده، میزان ریسک‌پذیری او و در صورت نیاز مشورت با مشاور مالیِ مجاز انجام شود. ارقام سال مالی ۱۴۰۴ حسابرسی‌نشده‌اند و برخی اقلام (از جمله زیان انباشته و ناترازی نقدینگی) بر پایهٔ اعلام رسمی بانک مرکزی هنگام تعیین هیات سرپرستی است و ممکن است با ارقام نهاییِ حسابرسی‌شده تفاوت داشته باشد.