P/E گروه چندرشته‌ای صنعتی روی ۷٫۶۱ ایستاده، اما سه عضو بزرگ همین گروه بین ۵٫۰۸ تا ۱۲٫۴۲ معامله می‌شوند (چهارشنبه ۱۴ مرداد ۱۴۰۵)

رایج‌ترین جملهٔ ارزش‌گذاری در بورس تهران یک مقایسه است: «نسبت قیمت به درآمد این سهم از گروهش پایین‌تر است، پس ارزان است.» تا ساعت ۹:۴۲ صبح چهارشنبه ۱۴ مرداد ۱۴۰۵، نسبت قیمت به درآمد گروه «شرکت‌های چندرشته‌ای صنعتی» روی ۷٫۶۱ ایستاده بود؛ اما سه عضو بزرگ همین گروه در همان لحظه با نسبت‌های ۵٫۰۸ (وامید)، ۷٫۸۱ (وغدیر) و ۱۲٫۴۲ (شستا) روی تابلو بودند (سامانهٔ اطلاع‌رسانی بازار سرمایه).

فاصلهٔ گران‌ترین و ارزان‌ترین عضو ۲٫۴۵ برابر است. وقتی دو شرکت با چنین فاصله‌ای زیر یک برچسب واحد می‌نشینند، جملهٔ «از گروهش ارزان‌تر است» دیگر چیز زیادی اثبات نمی‌کند: بسته به اینکه با کدام عضو مقایسه کنید، همان سهم هم ارزان است هم گران.

این گزارش دربارهٔ ارزندگی هیچ‌یک از این نمادها قضاوت نمی‌کند و توصیهٔ خرید یا فروش نیست. گروه چندرشته‌ای صنعتی اینجا فقط ابزار توضیح روش است: می‌خواهیم ببینیم عددی که به نام «میانگین گروه» به آن استناد می‌شود از چه اجزایی ساخته شده و کجا معنایش را از دست می‌دهد.

پیش‌زمینه: «صنعت» در بورس تهران چگونه تعریف شده است

به گزارش خبرگزاری مهر در ۱۳ مرداد ۱۴۰۵، ارزش بازار ۸۰۳ شرکت فعال بازار سرمایه در ۴۸ صنعت به ۱۸ هزار و ۱۸۸ همت رسیده است. توزیع شرکت‌ها میان این صنایع هیچ تناسبی با هم ندارد: فلزات اساسی با ۵۴ شرکت و ۳ هزار و ۶۱۷ همت در رتبهٔ نخست است، محصولات شیمیایی با ۷۱ شرکت و ۳ هزار و ۵۸۰ همت دوم، و شرکت‌های چندرشته‌ای صنعتی تنها با ۹ شرکت و ۱ هزار و ۱۳۲ همت پنجم.

عدد ۹ اینجا تعیین‌کننده است. وقتی یک گروه ۹ عضو دارد، «میانگین گروه» عملا میانگین چند شرکت بزرگ است و وزن هر عضو در آن سنگین می‌شود. در مقابل، گروه سرمایه‌گذاری‌ها با ۷۱ شرکت و ۸۱۹ همت ارزش بازار میانگینی دارد که از انبوهی شرکت کوچک ساخته شده است. دو ساختار کاملا متفاوت، و هر دو با یک برچسب مشترک به نام «P/E گروه» در اختیار خواننده قرار می‌گیرند، بی‌آنکه گفته شود پشت این دو عدد چند شرکت ایستاده‌اند.

نکتهٔ اصلی اینجاست: طبقه‌بندی صنعت در بورس تهران بر پایهٔ موضوع فعالیت ثبت‌شدهٔ شرکت انجام می‌شود، نه بر پایهٔ اینکه سود شرکت واقعا از کجا می‌آید. همین یک تفاوت، ریشهٔ هر سه اشکالی است که در ادامه می‌آید.

اعداد: گروه چندرشته‌ای صنعتی، باز شده

ارقام زیر از تابلوی سامانهٔ اطلاع‌رسانی بازار سرمایه و به وقت ۹:۴۲ صبح چهارشنبه ۱۴ مرداد ۱۴۰۵ است. نسبت قیمت به درآمد هر نماد از تقسیم قیمت پایانی بر سود هر سهم به دست آمده است.

یک توضیح لازم دربارهٔ شستا: تا ساعت ۹:۴۲ صبح چهارشنبه ۱۴ مرداد معامله‌ای روی این نماد ثبت نشده بود و قیمت ۲٬۴۱۰ ریال، قیمت پایانی آخرین جلسهٔ معاملاتی یعنی دوشنبه ۱۲ مرداد ۱۴۰۵ است (سه‌شنبه ۱۳ مرداد به مناسبت اربعین تعطیل بود). سود هر سهم و نسبت گروه در همان لحظه از تابلو خوانده شده‌اند.

محرک‌ها: سه فرضی که کسی بلند نمی‌گوید

فرض اول: اعضای یک گروه کار مشابهی می‌کنند

این فرض در گروه‌هایی مثل چندرشته‌ای صنعتی و سرمایه‌گذاری‌ها به‌کلی برقرار نیست، چون اعضای آن‌ها هلدینگ‌اند و سودشان عمدتا از سود تقسیمی شرکت‌های زیرمجموعه می‌آید، نه از فروش یک محصول مشخص. اما مسئله عمیق‌تر از این است: خودِ برچسب گروه هم ثبات ندارد.

در همان لحظه از صبح ۱۴ مرداد ۱۴۰۵، سه هلدینگ بورسی زیر سه برچسب متفاوت نشسته بودند و هرکدام با معیار گروهی متفاوتی سنجیده می‌شدند: وغدیر در «چندرشته‌ای صنعتی» با P/E گروه ۷٫۶۱، پارسان (گسترش نفت و گاز پارسیان) در «محصولات شیمیایی» با P/E گروه ۷٫۹۳، و ومهان (گروه توسعه مالی مهرآیندگان) در «سرمایه‌گذاری‌ها» با P/E گروه ۶٫۲۴. فاصلهٔ بالاترین و پایین‌ترین این سه معیار ۲۷ درصد است.

یعنی یک هلدینگ با نسبت ثابت ۷٫۰، صرفا بسته به اینکه در کدام گروه ثبت شده باشد، هم می‌تواند «ارزان‌تر از گروه» به نظر برسد و هم «گران‌تر از گروه». معیار عوض شده، نه شرکت.

فرض دوم: میانگین گروه از اعداد هم‌جنس ساخته شده است

میانگین سادهٔ نسبت قیمت به درآمد سه عضو بالا ۸٫۴۴ می‌شود، در حالی که عدد اعلامی گروه ۷٫۶۱ است. این دو عدد یکی نیستند و قرار هم نیست یکی باشند: نسبت گروه یک میانگین وزنی است و شرکت‌های بزرگ‌تر در آن سنگین‌تر می‌نشینند، در حالی که ذهن خواننده وقتی «میانگین گروه» می‌شنود معمولا میانگین ساده را تصور می‌کند.

اثر یک عضو را می‌توان مستقیم اندازه گرفت. اگر شستا را از این سه عضو کنار بگذاریم، میانگین سادهٔ دو عضو باقی‌مانده از ۸٫۴۴ به ۶٫۴۵ می‌رسد؛ نزدیک دو واحد جابه‌جایی با حذف تنها یک شرکت. در گروهی که در کل ۹ عضو دارد، این حساسیت قاعده است نه استثنا.

مسئلهٔ دوم شرکت‌های زیان‌ده‌اند. نسبت قیمت به درآمد برای شرکتی که سود ندارد تعریف نمی‌شود و آن شرکت از محاسبهٔ میانگین کنار گذاشته می‌شود. نتیجه این است که میانگین گروه فقط از اعضای سودده ساخته می‌شود و ضعیف‌ترین بخش گروه در عدد نهایی اصلا دیده نمی‌شود. این همان تله‌ای است که در گزارش P/E پایین همیشه یعنی ارزان نیست از زاویهٔ تک‌سهم بررسی شده بود.

فرض سوم: سال مالی شرکت‌ها بر هم منطبق است

سود هر سهمی که در تابلو می‌نشیند به دورهٔ مالی خود شرکت مربوط است. در بورس تهران سال مالی شرکت‌ها یکسان نیست و پایان دوره‌ها در ماه‌های مختلف پخش شده است. وقتی از این اعداد میانگین گرفته می‌شود، عملا سود دوره‌های ناهم‌زمان کنار هم گذاشته می‌شود: عدد یک شرکت ممکن است دورهٔ منتهی به اسفند را نشان دهد و عدد شرکت بعدی دوره‌ای که چند ماه جلوتر یا عقب‌تر بسته شده است.

در اقتصادی که تورم نقطه‌به‌نقطهٔ تیر ۱۴۰۵ روی ۸۷٫۹ درصد ثبت شده، این ناهم‌زمانی بی‌اثر نیست؛ چند ماه اختلاف در پایان دورهٔ مالی یعنی سودها با قدرت خرید متفاوتی نوشته شده‌اند. سازوکار این اعوجاج را پیش‌تر در گزارش P/E گذشته‌نگر در تورم ۸۷٫۹ درصدی باز کرده بودیم.

چشم‌انداز: مقایسهٔ درست‌تر چه شکلی است

جایگزین این نیست که نسبت قیمت به درآمد را دور بیندازیم؛ این است که همتا را خودمان بسازیم. هم‌گروه واقعی یک شرکت، شرکتی است که مدل درآمدی و ساختار هزینهٔ مشابهی دارد، نه شرکتی که صرفا در همان ردیف طبقه‌بندی رسمی ثبت شده است.

سه پرسش پیش از پذیرفتن جملهٔ «از گروهش ارزان‌تر است»: اول، در این گروه چند شرکت هست و آیا میانگین آن به یکی دو عضو بزرگ وابسته است. دوم، سود این شرکت از فروش محصول می‌آید یا از سود تقسیمی زیرمجموعه‌ها، و آیا اعضای دیگر گروه هم همین‌طورند. سوم، سال مالی این شرکت با آن‌هایی که با آن مقایسه می‌شود یکی است یا نه. اگر پاسخ هر سه روشن نیست، عدد گروه یک نقطهٔ شروع برای پرسیدن است، نه یک نتیجه.

برای یک هلدینگ، معیارهای دیگری مثل ارزش خالص دارایی معمولا گویاترند؛ تفاوت این ابزارها و جای شکستن هرکدام را در ارزش‌گذاری سهام با سه ابزار توضیح داده‌ایم. تصویر کلی بازار در همین روز نیز در نبض بازار صبح چهارشنبه ۱۴ مرداد آمده است، و نسبت‌های روز را می‌توان در صفحهٔ قیمت‌ها دنبال کرد.

جمع‌بندی

در صبح چهارشنبه ۱۴ مرداد ۱۴۰۵ یک گروه ۹ عضوی با نسبت اعلامی ۷٫۶۱، اعضایی داشت که بین ۵٫۰۸ تا ۱۲٫۴۲ معامله می‌شدند و همان سه هلدینگ، بسته به برچسب گروهی‌شان، با معیارهایی از ۶٫۲۴ تا ۷٫۹۳ سنجیده می‌شدند. اهمیتش این است که «ارزان‌تر از گروه» یک سنجش نیست، یک مقایسه با عددی است که خودش ساختنی و شکننده است.

اگر قرار است یک چیز از این گزارش بماند: پیش از پذیرفتن جملهٔ «از گروهش ارزان‌تر است»، بپرسید آن گروه از چند شرکت ساخته شده و آیا آن شرکت‌ها واقعا کار مشابهی می‌کنند.

چه چیزی را رصد کنیم

گزارش‌های فصلی تازه روی کدال، که سود هر سهم و در نتیجه هر دو طرف این نسبت را جابه‌جا می‌کنند؛ تغییر طبقه‌بندی صنعتی نمادها، که معیار گروهی یک شرکت را بدون هیچ تغییری در خود شرکت عوض می‌کند؛ و ترکیب اعضای گروه‌های کم‌جمعیت مثل چندرشته‌ای صنعتی، که با ورود یا خروج یک عضو، میانگین گروه را به‌روشنی تکان می‌دهد.