P/E گذشته‌نگر در تورم ۸۷٫۹ درصدی؛ نسبت ۶ واحدی شپنا با پول امروز به حدود ۱۱٫۳ می‌رسد (سه‌شنبه ۱۳ مرداد ۱۴۰۵)

نسبت قیمت به درآمد یک کسر ساده است: قیمت امروزِ سهم، تقسیم بر سودی که شرکت در دوازده ماه گذشته ساخته است. اما وقتی آن دوازده ماه دوره‌ای باشد که سطح عمومی قیمت‌ها در آن ۸۷٫۹ درصد بالا رفته، صورت و مخرج این کسر دیگر با یک واحد پول نوشته نشده‌اند.

مرکز آمار ایران تورم نقطه‌به‌نقطهٔ تیر ۱۴۰۵ را ۸۷٫۹ درصد و تورم سالانه را ۶۶ درصد اعلام کرده است. قیمت روی تابلو با ریال امروز خوانده می‌شود و سود هر سهم با ریالی که به‌طور میانگین نزدیک یک سال قدیمی‌تر است. حاصل تقسیم این دو بر هم، بدون تصحیح، بازار را ارزان‌تر از آنچه هست نشان می‌دهد؛ و این ارزانی ساختاری است، نه نشانهٔ ارزندگی.

یک تمایز را همین ابتدا روشن کنیم: بحث این گزارش دربارهٔ تله‌های حسابداری یک نماد خاص نیست. آن بحث را پیش‌تر در P/E پایین همیشه یعنی ارزان نیست باز کرده‌ایم. اینجا موضوع یک اعوجاج کلان‌اقتصادی واحد است که هم‌زمان روی تمام نمادهای تابلو می‌نشیند، از بزرگ‌ترین پالایشگاه تا کوچک‌ترین شرکت گروه.

پیش‌زمینه

نسبت قیمت به درآمد در اقتصادهایی ساخته و رایج شد که تورم تک‌رقمی داشتند. در چنین اقتصادی تفاوت ارزش پول میان امسال و پارسال آن‌قدر کوچک است که می‌توان از آن چشم پوشید و کسر را همان‌طور که هست خواند. در اقتصادی با تورم نقطه‌به‌نقطهٔ نزدیک ۸۸ درصد، این چشم‌پوشی دیگر یک تقریب نیست؛ یک خطای اندازه‌گیری است.

سازوکار دقیق‌تر داخل خود صورت‌های مالی است. بهای تمام‌شدهٔ کالای فروش‌رفته و هزینهٔ استهلاک بر پایهٔ بهای تاریخی ثبت می‌شوند: موجودی انبار به قیمت خرید چند ماه پیش و دارایی ثابت به قیمت سال‌ها پیش. اما درآمد فروش به قیمت روز شناسایی می‌شود. فاصلهٔ این دو، بخشی از سود گزارش‌شده را می‌سازد که در واقع سود نگهداری موجودی است و نه سود عملیاتی تکرارشونده. یعنی مخرج کسر هم دیرهنگام است و هم متورم، و هر دو خطا در یک جهت کار می‌کنند.

در گزارش تورم ۸۳٫۹ درصدی از رشد نقدینگی ۵۳٫۳ درصدی جلو زد نشان دادیم که رشد قیمت‌ها از رشد پول جلو زده است. رقم مورد استناد گزارش امروز برای تیر ۱۴۰۵، یعنی ۸۷٫۹ درصد، بر پایهٔ گزارش شاخص قیمت مصرف‌کنندهٔ همان ماه مرکز آمار ایران است.

عددها

روش تعدیل صریح است و هیچ پیچیدگی پنهانی ندارد: سود دوازده‌ماههٔ گذشته را بر ۱٫۸۷۹ تقسیم می‌کنیم (یعنی یک به‌علاوهٔ ۸۷٫۹ درصد) تا با قدرت خرید امروز بیان شود، سپس قیمت امروز را بر همان سود تعدیل‌شده تقسیم می‌کنیم. ارقام تابلو مربوط به پایان معاملات دوشنبه ۱۲ مرداد ۱۴۰۵ است و همهٔ مبالغ به ریال.

یک قید روش‌شناختی که باید صریح گفته شود: این یک محاسبهٔ نمایشی است، نه صورت مالی تعدیل‌شده. فرض پشت آن این است که کل سود دقیقاً یک سال پیش شناسایی شده، در حالی که سود در طول سال و به‌تدریج ساخته می‌شود. بنابراین ضریب ۱٫۸۷۹ سقف اعوجاج را نشان می‌دهد، نه اندازهٔ دقیق آن. اما جهت آن قطعی است و در همهٔ نمادها یکسان: P/E گذشته‌نگر در تورم بالا همیشه کمتر از واقع نشان می‌دهد، هرگز بیشتر.

ردیف آخر جدول نکتهٔ جداگانه‌ای دارد. خساپا با سود هر سهم منفی ۱۵۴ ریال بسته شده است و P/E منفی ۳٫۳ عدد نیست، فقط علامت است. برای شرکت زیان‌ده این نسبت اصلاً تعریف نمی‌شود و تعدیل تورمی هم آن را نجات نمی‌دهد؛ تنها کاری که تعدیل می‌کند این است که نشان دهد زیان واقعی، برحسب قدرت خرید، چه اندازه است.

محرک‌ها: چرا این اعوجاج در همهٔ صنایع یکسان نیست

مهم‌ترین بخش ماجرا همین‌جاست. تورم عمومی یک عدد است، اما قیمت‌ها با هم و هم‌زمان حرکت نمی‌کنند. در همان گزارش تیر ۱۴۰۵، در حالی که تورم نقطه‌به‌نقطهٔ کل ۸۷٫۹ درصد بود، تورم نقطه‌به‌نقطهٔ اجاره‌بها فقط ۳۱٫۷ درصد ثبت شد و تورم ماهانهٔ کل ۳٫۱ درصد بود. اگر قیمت‌ها در سبد مصرفی خانوار این‌قدر با هم فاصله دارند، انتظار اینکه سود شرکت‌ها یکنواخت با تورم به‌روز شود انتظار درستی نیست.

شرکتی که درآمدش ارزی یا کالایی است. پالایشگاه، فلز اساسی و پتروشیمی محصول‌شان را با فرمولی می‌فروشند که به قیمت جهانی و نرخ ارز گره خورده است. وقتی نرخ ارز بالا می‌رود، درآمد ریالی این شرکت‌ها تقریباً بی‌وقفه به‌روز می‌شود. پس سود گذشته‌نگرشان کمتر عقب می‌ماند و اعوجاج P/E برایشان کوچک‌تر است. سازوکار کامل این انتقال را در سهم دلاری و سهم ریالی باز کرده‌ایم.

شرکتی که قیمت فروشش دستوری است. خودروساز، دارو و بخشی از صنایع غذایی مجوز افزایش قیمت را با تأخیر و به‌صورت پلکانی می‌گیرند، در حالی که مواد اولیه‌شان با تورم روز گران می‌شود. اینجا سود گذشته‌نگر واقعاً با پول پارسال بیان شده و حاشیهٔ سود هم زیر فشار است. اعوجاج برای این گروه بزرگ‌ترین اندازه را دارد، و در حالت حاد به همان جایی می‌رسد که خساپا رسیده است.

بانک. مورد بانک از هر دو متفاوت است. نرخ سود سپرده و تسهیلات مصوب است و سریع تغییر نمی‌کند، اما ترازنامهٔ بانک پر از دارایی و بدهی پولی است که تورم آن‌ها را مستقیم بازتوزیع می‌کند. P/E تابلوی ۲٫۶ برای وبملت در نگاه اول عدد فوق‌العاده‌ای است؛ با تعدیل به حدود ۵٫۰ می‌رسد که هنوز پایین است، اما دیگر آن ارزانی حیرت‌آور را نشان نمی‌دهد.

چرا مقایسه با میانگین تاریخی خودِ بازار هم بی‌معناست

رایج‌ترین استدلال این روزها این است که P/E بورس تهران از میانگین بلندمدت خودش پایین‌تر است، پس بازار ارزان است. مشکل این استدلال آن است که هر دو سرِ مقایسه با نرخ تورم متفاوتی آلوده شده‌اند. میانگین تاریخی از سال‌هایی می‌آید که تورم نقطه‌به‌نقطه گاهی زیر ۲۰ درصد بوده و اعوجاج در آن سال‌ها ناچیز بود. عدد امروز از سالی می‌آید که اعوجاج آن نزدیک دو برابر است.

یعنی شما دو کمیت را مقایسه می‌کنید که با دو خط‌کش مختلف اندازه گرفته شده‌اند و نتیجه می‌گیرید یکی کوچک‌تر است. تا وقتی هر دو سر مقایسه با تورم دورهٔ خودشان تعدیل نشوند، این مقایسه چیزی دربارهٔ ارزندگی نمی‌گوید. ابزارهای جایگزین و محدودیت هرکدام را در ارزش‌گذاری سهام با سه ابزار آورده‌ایم.

چشم‌انداز

دو مسیر این اعوجاج را کوچک می‌کند. اول، کاهش خود تورم: هر واحد درصد که از تورم نقطه‌به‌نقطه کم شود، مستقیماً از ضریب تعدیل کم می‌کند. دوم، گذشت زمان و انتشار صورت‌های مالی تازه‌تر، چون هر گزارش فصلی جدید مخرج کسر را به ریال امروز نزدیک‌تر می‌کند. تا آن زمان، عملی‌ترین جایگزین برای سرمایه‌گذار این است که به‌جای P/E گذشته‌نگر، برآورد سود پیش‌رو را مبنا بگیرد؛ چون آن برآورد از ابتدا با ریال آینده نوشته می‌شود و این ناهمگونی واحد را ندارد. این‌ها چارچوب تحلیلی‌اند، نه پیش‌بینی عددی و نه توصیهٔ خرید یا فروش.

جمع‌بندی

بازار تهران به آن اندازه که تابلو نشان می‌دهد ارزان نیست؛ فقط سودش را با پول پارسال می‌سنجد. با تورم نقطه‌به‌نقطهٔ ۸۷٫۹ درصدی تیر ۱۴۰۵، هر P/E گذشته‌نگر روی تابلو تا حدود ۱٫۸۸ برابر کمتر از واقع نشان می‌دهد: ۶٫۰ شپنا در عمل حدود ۱۱٫۳ است و ۱۱٫۲ فملی حدود ۲۱٫۰. اگر یک چیز از این گزارش به خاطر بسپارید، همین باشد: پیش از آنکه P/E یک نماد را ارزان بخوانید، بپرسید سود مخرج آن با پول کدام سال نوشته شده است. شاخص کل بورس تهران هم از همین قاعده مستثنا نیست.

چه چیزی را رصد کنیم

گزارش شاخص قیمت مصرف‌کنندهٔ مردادماه مرکز آمار ایران و مسیر تورم نقطه‌به‌نقطه، انتشار صورت‌های مالی فصلی شرکت‌ها در کدال و اینکه سود جدید چقدر با تورم فاصله دارد، شکاف P/E گروه‌های ارزی با گروه‌های دستوری‌قیمت، و تغییر مجوزهای قیمتی در صنایعی مثل خودرو و دارو.

این گزارش تحلیلی و آموزشی است و توصیهٔ خرید یا فروش هیچ دارایی‌ای نیست. محاسبهٔ P/E تعدیل‌شده در این گزارش محاسبهٔ خودِ سهمینو بر پایهٔ ارقام تابلو و نرخ تورم اعلامی است و رقم رسمی هیچ نهادی نیست. ارقام تورم اعلامی مرکز آمار ایران و بانک مرکزی همواره یکسان نیستند؛ مبنای این گزارش اعلام مرکز آمار ایران است. بازارها در سه‌شنبه ۱۳ مرداد ۱۴۰۵ به مناسبت اربعین تعطیل بودند و ارقام تابلو مربوط به آخرین جلسهٔ معاملاتی، دوشنبه ۱۲ مرداد ۱۴۰۵، است.