گروه مدیریت ارزش سرمایه صندوق بازنشستگی کشوری، با نماد ومدیر در بازار اول بورس تهران، از معدود هلدینگهایی است که کارنامهٔ سالانهٔ حسابرسیشدهٔ خود را زودتر از بیشتر همگروهیها بسته و مجمعش را هم برگزار کرده است.
سود خالص سال مالی منتهی به ۳۰ آذر ۱۴۰۴ حدود ۱۷٬۳۴۶ میلیارد ریال (نزدیک ۱٬۷۳۵ میلیارد تومان)، سود هر سهم ۶۶۷ ریال و سود نقدی تقسیمشده ۲۲۰ ریال بود. در این گزارش، به سیاق تحلیلهای بنیادی سهمینو، پشت این ارقام میرویم: موتور سود این هلدینگ کجاست، چقدر از آن تکرارشونده است، و بازار چرا آن را با یکی از پایینترین نسبتهای قیمت به درآمد گروه سرمایهگذاری قیمت میزند. ارقام صورتهای مالی از سامانهٔ کدال و دادههای بازار از مبدأ دادهٔ بورس راستیآزمایی شده و تاریخ مرجع هر عدد ذکر شده است. این تحلیل توصیهٔ خرید یا فروش نیست.
شرکت در یک نگاه
گروه مدیریت ارزش سرمایه صندوق بازنشستگی کشوری (سهامی عام) یکی از بازوهای سرمایهگذاری اکوسیستم صندوق بازنشستگی کشوری است؛ صندوقی که مسئول حقوق بازنشستگی کارکنان دولت است و از مسیر شرکتهای سرمایهگذاری خود حضوری گسترده در بازار سرمایهٔ ایران دارد. مدل کسبوکار ومدیر همان مدل کلاسیک یک شرکت سرمایهگذاری است: نگهداری پرتفوی سهام و داراییها، دریافت سود تقسیمی شرکتهای سرمایهپذیر، و شناسایی سود از محل خرید و فروش سرمایهگذاریها.
در میان شرکتهای زیرمجموعه و مرتبط، بر پایهٔ گزارشهای رسمی کدال، میتوان به نوآوران مدیریت سبا، خدمات پشتیبان صندوق بازنشستگی کشوری و واسپاری آتیه صبا (لیزینگ) اشاره کرد؛ صورت وضعیت پرتفوی دو شرکت نخست بهصورت فصلی ذیل ومدیر منتشر میشود. نکتهٔ مهم تقویمی این است که سال مالی شرکت به ۳۰ آذر ختم میشود؛ یعنی کارنامهٔ «سال ۱۴۰۴» آن بازهٔ دی ۱۴۰۳ تا آذر ۱۴۰۴ را پوشش میدهد و تحولات پرتلاطم نیمهٔ نخست ۱۴۰۵، از جمله جنگ تیرماه، در آن نیست.
شناسنامهٔ بازار نماد
دادههای زیر به آخرین جلسهٔ معاملاتی پیش از تعطیلی هفته، چهارشنبه ۲۴ تیر ۱۴۰۵، بازمیگردد (بورس پنجشنبه و جمعه تعطیل است) و مستقیماً از مبدأ دادهٔ بازار دریافت شده است.
| قلم | مقدار | تاریخ مرجع |
|---|
| قیمت پایانی | معادل ۲٬۱۲۹ ریال (افت ۰٫۲۸٪؛ آخرین معامله ۲٬۱۲۰ ریال) | ۲۴ تیر ۱۴۰۵ |
| بازهٔ ۵۲ هفته | از ۱٬۶۷۰ تا ۲٬۶۹۸ ریال | ۲۴ تیر ۱۴۰۵ |
| سرمایهٔ ثبتشده | معادل ۲۶٬۰۰۰ میلیارد ریال (۲۶ میلیارد سهم) | ۲۴ تیر ۱۴۰۵ |
| ارزش بازار | حدود ۵۵٬۳۵۴ میلیارد ریال (حدود ۵٬۵۳۵ میلیارد تومان) | ۲۴ تیر ۱۴۰۵ |
| سود هر سهم (سال مالی ۱۴۰۴، حسابرسیشده) | معادل ۶۶۷ ریال | صورتهای مالی ۱۵ اردیبهشت ۱۴۰۵ |
| نسبت قیمت به درآمد نماد | حدود ۳٫۲ | ۲۴ تیر ۱۴۰۵ |
| نسبت قیمت به درآمد گروه سرمایهگذاریها | معادل ۵٫۸۰ | ۲۴ تیر ۱۴۰۵ |
| سود تقسیمی مصوب (سال مالی ۱۴۰۴) | معادل ۲۲۰ ریال به ازای هر سهم | مجمع ۲۶ اردیبهشت ۱۴۰۵ |
| بازده نقدی بر قیمت پایانی ۲۴ تیر | حدود ۱۰٫۳ درصد | محاسبه |
| سهام شناور آزاد | حدود ۱۷ درصد | ۲۴ تیر ۱۴۰۵ |
| حجم جلسهٔ آخر | حدود ۳۲٫۳ میلیون سهم (۷۳۱ معامله، حدود ۶۹ میلیارد ریال) | ۲۴ تیر ۱۴۰۵ |
در بازگشایی شنبه ۲۷ تیر ۱۴۰۵، نماد افت خفیفی داشت و قیمت پایانی حدود ۲٬۰۸۵ ریال (نزدیک ۲ درصد پایینتر) ثبت شد؛ آخرین نرخ زندهٔ نماد را میتوانید در صفحهٔ قیمت ومدیر در سهمینو ببینید. تحلیل زیر بر کارنامهٔ حسابرسیشدهٔ سال مالی ۱۴۰۴ استوار است، نه بر نوسان روزانهٔ قیمت.
کارنامهٔ سال مالی منتهی به ۳۰ آذر ۱۴۰۴ (حسابرسیشده)
ارقام زیر از صورت سود و زیان شرکت اصلی، مندرج در صورتهای مالی حسابرسیشدهٔ منتشرشده در کدال به تاریخ ۱۵ اردیبهشت ۱۴۰۵، استخراج شده است. حسابرس (مؤسسهٔ هوشیار ممیز، گزارش مورخ ۳۱ فروردین ۱۴۰۵) نسبت به این صورتها اظهارنظر مقبول (بدون شرط) ارائه کرده است. همهٔ مبالغ به میلیون ریال است.
| قلم | سال مالی ۱۴۰۴ | سهم از درآمد عملیاتی |
|---|
| درآمد سود سهام | معادل ۶٬۹۷۳٬۸۹۹ | ۳۸٫۸٪ |
| سود فروش سرمایهگذاریها | معادل ۱۰٬۸۵۶٬۶۱۰ | ۶۰٫۵٪ |
| سایر درآمدها | معادل ۱۲۵٬۰۷۱ | ۰٫۷٪ |
| جمع درآمدهای عملیاتی | معادل ۱۷٬۹۵۵٬۵۸۰ | ۱۰۰٪ |
| جمع هزینههای عملیاتی | منفی ۹۳۶٬۲۹۰ | ۵٫۲٪ |
| سود عملیاتی | معادل ۱۷٬۰۱۹٬۲۹۰ | ۹۴٫۸٪ |
| هزینههای مالی | منفی ۲۶۷٬۶۷۹ | ندارد |
| سایر اقلام غیرعملیاتی | مثبت ۵۹۶٬۵۴۳ | ندارد |
| سود قبل از مالیات | معادل ۱۷٬۳۴۸٬۱۵۴ | ندارد |
| مالیات | منفی ۲٬۰۲۷ | ندارد |
| سود خالص | معادل ۱۷٬۳۴۶٬۱۲۷ | ندارد |
| سود هر سهم (بر سرمایهٔ ۲۶٬۰۰۰ میلیارد ریالی) | معادل ۶۶۷ ریال (۶۵۵ عملیاتی، ۱۲ غیرعملیاتی) | ندارد |
برای مقیاس: سود خالص سال مالی ۱۴۰۴ حدود ۱٬۷۳۵ میلیارد تومان است. ستون مقایسهای سال مالی ۱۴۰۳ در استخراج ما بهطور کامل در دسترس قرار نگرفت و برای پرهیز از درج عدد غیرمستند، از ذکر نرخ رشد سالانه خودداری میکنیم؛ خوانندهٔ علاقهمند میتواند ستون مقایسهای را در همان اطلاعیهٔ کدال ببیند.
مکانیزم سود: چقدر از این سود تکرارشونده است؟
برای یک شرکت سرمایهگذاری، «چند» سود ساخته مهم است، اما «چگونه» ساخته مهمتر است. ترکیب درآمد ومدیر در سال ۱۴۰۴ سه پیام روشن دارد.
نخست، حدود ۶۰ درصد درآمد عملیاتی از محل «سود فروش سرمایهگذاریها» است؛ یعنی شناسایی سود از فروش داراییهایی که به بهای تمامشدهٔ تاریخی در دفاتر نشسته بودند. در اقتصادی با تورم رسمی بالای ۵۰ درصد (تورم متوسط سالانه ۵۷٫۷ درصد و نقطهبهنقطه ۸۳٫۱ درصد به اعلام بانک مرکزی، خرداد ۱۴۰۵)، بخش بزرگی از این نوع سود در واقع «نقدکردن تورم انباشته در قیمت داراییها» است، نه خلق ارزش واقعی جدید؛ و تکرار آن در سال بعد به فروشهای تازه و شرایط بازار وابسته است. این همان تفکیک بازده اسمی از بازده واقعی است که سهمینو در چارچوب تخصیص دارایی در اقتصاد تورمی ایران شرح داده است.
دوم، حدود ۳۹ درصد درآمد از «سود سهام» شرکتهای سرمایهپذیر است؛ جزء نسبتاً پایدارتر و تکرارشوندهتر درآمد یک هلدینگ، که البته خودش تابع سیاست تقسیم سود شرکتهای پرتفوی و وضعیت بازار است.
سوم، ساختار هزینه بسیار سبک است: کل هزینههای عملیاتی حدود ۵ درصد درآمد، و مالیات تقریباً صفر (بهدلیل معافیت مالیاتی سود سهام و سود فروش سهام برای شرکتهای سرمایهگذاری). نتیجه، حاشیهٔ سود خالص نزدیک به ۹۷ درصد است؛ رقمی که برای هلدینگها عادی است و نباید با حاشیهٔ سود شرکتهای تولیدی مقایسه شود.
سود تقسیمی و مجمع
مجمع عمومی عادی بهطور فوقالعادهٔ شرکت در ۲۶ اردیبهشت ۱۴۰۵ برگزار شد و صورتهای مالی سال منتهی به ۳۰ آذر ۱۴۰۴ را تصویب کرد. به گزارش رسمی صندوق بازنشستگی کشوری، مجمع تقسیم ۵٬۷۲۰ میلیارد ریال سود، معادل ۲۲۰ ریال به ازای هر سهم، را تصویب کرد؛ یعنی نسبت تقسیم سود حدود ۳۳ درصد. زمانبندی پرداخت سود (با چند اصلاحیه، آخرین در ۲۰ خرداد ۱۴۰۵) در کدال منتشر شده است. با قیمت پایانی ۲٬۱۲۹ ریالِ ۲۴ تیر، بازده نقدی این تقسیم حدود ۱۰٫۳ درصد است؛ عددی که باید در برابر نرخهای بدون ریسک بالای ۳۰ درصدی اقتصاد ایران سنجیده شود، نه بهتنهایی.
یافتههای حسابرس و حاکمیت شرکتی
اظهارنظر حسابرس مقبول است و هیچ «مسئلهٔ عمدهٔ حسابرسی» گزارش نشده؛ نسبتهای کفایت سرمایهٔ نهادهای مالی نیز رعایت شده و ضعف بااهمیتی در کنترلهای داخلی گزارش نشده است. اما بندهای قانونی گزارش، چند نکتهٔ حاکمیتی مهم دارد که سرمایهگذار باید بداند.
- نمایندگان دو عضو هیئتمدیره استعفا داده یا غایب بودهاند و صورتهای مالی تنها به امضای سه عضو رسیده است؛ موضوعی که با مواد ۳۲ و ۳۴ اساسنامه و مادهٔ ۱۱۲ اصلاحیهٔ قانون تجارت سازگار نیست.
- تکالیف مجمع ۲۷ اسفند ۱۴۰۳ دربارهٔ تعیین تکلیف و تسویهٔ سود سهام پرداختنی و نیز فروش ساختمان برج خشایار به شرکت فرعی واسپاری آتیه صبا انجام نشده است.
- مهمتر از همه از منظر یک هلدینگ، حسابرس تصریح کرده که الزام «اختصاص حداقل ۷۰ درصد داراییها به سرمایهگذاریهای با نفوذ قابل ملاحظه یا کنترل» (بند ۲ مادهٔ ۷ دستورالعمل نهادهای مالی) رعایت نشده است؛ یعنی ترکیب داراییها با تعریف مقرراتی «هلدینگ» فاصله دارد.
تأخیرهایی در افشای صورتهای میاندورهای و برخی الزامات حاکمیت شرکتی نیز فهرست شده و تأمین مالی نقدی شرکت فرعی واسپاری آتیه صبا بهعنوان استثنای معاملات با اشخاص وابسته ذکر شده است.
ریسکها
ریسک کیفیت و تکرارپذیری سود: اتکای ۶۰ درصدی به سود فروش سرمایهگذاریها یعنی سود سال بعد به تصمیمهای فروش و شرایط بازار گره خورده است؛ در بازاری که زیر فشار جنگ و ریسک سیستماتیک قرار دارد، هم فرصت شناسایی سود اسمی بیشتر (بهواسطهٔ تورم و ارز) وجود دارد و هم ریسک افت ارزش پرتفوی.
ریسک حاکمیتی: مالکیت غالب دولتی-صندوقی، شناوری آزاد تنها ۱۷ درصدی، کرسیهای خالی هیئتمدیره و تکالیف انجامنشدهٔ مجمع، همگی حق کنترل سهامدار خرد را کمرنگ میکنند.
ریسک مقرراتی: رعایتنشدن نصاب ۷۰ درصدی داراییهای هلدینگی میتواند مشمول اقدام ناظر شود.
ریسک کلان: کارنامهٔ ۱۴۰۴ پیش از تشدید جنگ بسته شده و ارزش روز پرتفوی از آذر ۱۴۰۴ تاکنون، با شاخص کلی که در ۲۴ تیر ۱۴۰۵ روی ۴٬۸۹۳٬۸۳۴ واحد و در فضای تنش قرار دارد، لزوماً همجهت با دفاتر نیست.
محدودیت تحلیلی: در نبود رقم راستیآزماییشدهٔ خالص ارزش داراییها (NAV) در این گزارش، سنجهٔ اصلی ارزشگذاری شرکتهای سرمایهگذاری اینجا قابل ارائه نیست و این خودش یک محدودیت است که صادقانه اعلام میکنیم.
ارزشگذاری در بستر؛ مشاهده، نه توصیه
با پایانی ۲٬۱۲۹ ریال در ۲۴ تیر ۱۴۰۵، ارزش بازار ومدیر حدود ۵٬۵۳۵ میلیارد تومان است؛ یعنی بازار کل این هلدینگ را حدود ۳٫۲ برابر سود خالص حسابرسیشدهٔ سال ۱۴۰۴ قیمت میزند، در حالی که میانگین گروه سرمایهگذاریها ۵٫۸۰ است. بخشی از این تخفیف چشمگیر را میتوان به همان عوامل بخش ریسک نسبت داد: کیفیت سود متکی به فروش سرمایهگذاری، شناوری پایین و نقدشوندگی محدود، ساختار مالکیت صندوقی، و ابهامهای حاکمیتی.
بازده نقدی حدوداً ۱۰ درصدی نیز، در قیاس با نرخهای بدون ریسک، بهتنهایی جذابیتساز نیست و بازار عملاً روی رشد ارزش پرتفوی حساب باز میکند. قیمت پایانی ۲۴ تیر حدود ۲۷ درصد بالاتر از کف و ۲۱ درصد پایینتر از سقف یک سال اخیر است. تکرار میکنیم که معیار مرجع برای این گروه، نسبت قیمت به خالص ارزش داراییهاست؛ همانطور که در تحلیل ثپردیس و تخفیف آن نسبت به ارزش روز داراییها نشان دادیم، این نسبت در این گزارش راستیآزمایی نشد و هر تصمیمی بدون آن ناقص است. اینها همه «مشاهده» است و هیچکدام توصیهٔ خرید، نگهداری یا فروش نیست.
چه چیزی را رصد کنیم
- گزارشهای فعالیت ماهانهٔ ومدیر (آخرین: خرداد ۱۴۰۵، منتشرشده ۶ تیر) و صورت وضعیت پرتفوی فصلی شرکتهای زیرمجموعه؛ برای رصد ارزش و ترکیب پرتفوی در فضای پرتنش ۱۴۰۵.
- تکمیل کرسیهای هیئتمدیره و اجرای تکالیف مجمع؛ محک ارادهٔ اصلاح حاکمیتی.
- اقدام شرکت برای رفع مغایرت با نصاب ۷۰ درصدی داراییهای هلدینگی.
- روند پرداخت سود ۲۲۰ ریالی طبق زمانبندی اعلامی و وضعیت سودهای پرداختنی معوق.
- صورتهای میاندورهای سال مالی جدید (سهماههٔ منتهی به اسفند ۱۴۰۴ به بعد) و اثر تلاطم بازار بر سود فروش سرمایهگذاریها.
- فضای کلی بورس تهران و رویدادهای پیشرو در تقویم اقتصادی سهمینو؛ اگر با مفاهیم پایهٔ تحلیل بنیادی تازه آشنا میشوید، هاب آموزش سهمینو نقطهٔ شروع خوبی است.
جمعبندی
ومدیر در سال مالی ۱۴۰۴ کارنامهای تمیز از نظر حسابرسی ارائه کرد: سود ۱۷٬۳۴۶ میلیارد ریالی با اظهارنظر مقبول، مالیات نزدیک صفر، ساختار هزینهٔ سبک و تقسیم سود ۲۲۰ ریالی. اما زیر سطح، دو سوم سود از فروش سرمایهگذاریها آمده که در اقتصاد تورمی بیشتر «نقدکردن تورم» است تا خلق ارزش واقعی، و مجموعهای از نکات حاکمیتی (هیئتمدیرهٔ ناقص، تکالیف انجامنشده، نصاب هلدینگی رعایتنشده) در گزارش حسابرس ثبت شده است. نسبت قیمت به درآمد ۳٫۲ در برابر ۵٫۸ گروه نشان میدهد بازار این ملاحظات را تا حد زیادی در قیمت گنجانده است؛ داوری نهایی اما بدون رقم قابل اتکای خالص ارزش داراییها و بدون دیدن مسیر پرتفوی در سال پرریسک ۱۴۰۵ ممکن نیست. این تحلیل توصیهٔ خرید یا فروش نیست و صرفاً چارچوبی برای فهم بهتر این نماد است.
