۶۲ مجمع صندوق بازارگردانی در ۲۲ روز؛ بازارگردان چه چیزی را تضمین می‌کند و چه چیزی را نه (سه‌شنبه ۱۳ مرداد ۱۴۰۵)

در بورس تهران دو نماد می‌توانند در یک روز دو تجربهٔ کاملاً متفاوت به سهامدار بدهند. یکی روان معامله می‌شود: هر لحظه هم خریدار هست هم فروشنده، و فاصلهٔ قیمت خرید و فروش باریک می‌ماند. دیگری خشک است: سفارش می‌گذارید و ساعت‌ها هیچ اتفاقی نمی‌افتد. نهادی که قرار است این فاصله را کم کند «بازارگردان» نام دارد، و نامش هفته‌به‌هفته در اطلاعیه‌های کدال و تقویم مجامع تکرار می‌شود؛ اما نقش دقیق آن برای سهامدار خرد کمتر توضیح داده شده است.

بر پایهٔ تقویم رویدادهای سهمینو، که آگهی‌های دعوت و تصمیمات مجامع را از کدال برمی‌دارد، تنها بین ۲۲ تیر و ۱۲ مرداد ۱۴۰۵ (برابر با ۱۳ ژوئیه تا ۳ اوت ۲۰۲۶) ۶۲ مجمع مربوط به صندوق‌های سرمایه‌گذاری اختصاصی بازارگردانی ثبت شده است؛ به‌طور میانگین نزدیک به سه مجمع در هر روز کاری. این حجم از فعالیت نشان می‌دهد بازارگردانی در بازار سرمایهٔ ایران نهادی حاشیه‌ای نیست. اما همین نهاد پرتکرار، برخلاف تصور رایج، قیمت سهم شما را تضمین نمی‌کند و هیچ‌گاه هم چنین تعهدی نداده است.

پیش‌زمینه: مسئله‌ای که بازارگردانی برای آن ساخته شد

مسئلهٔ اصلی، نقدشوندگی است: اینکه یک دارایی چقدر سریع و چقدر نزدیک به قیمت منصفانه به پول نقد تبدیل می‌شود. در بازاری که برای یک نماد در لحظه فقط چند سفارش پراکنده وجود دارد، همان چند سفارش می‌توانند قیمت را چند درصد جابه‌جا کنند. نتیجه این است که خریدار گران‌تر می‌خرد و فروشنده ارزان‌تر می‌فروشد، بی‌آنکه خبری، سودی یا زیانی در شرکت رخ داده باشد. این هزینه، هزینهٔ پنهان کم‌عمق بودن تابلو است. (برای مرور مفهوم پایه، درس نقدشوندگی سهمینو همین طیف را از سپرده تا مسکن توضیح می‌دهد.)

پاسخ مقرراتی به این مسئله، تعریف نقشی به نام بازارگردان بود: نهادی که متعهد می‌شود در دو سوی تابلوی یک نماد سفارش بگذارد تا بین قیمت خرید و قیمت فروش فاصلهٔ بیش از حد نیفتد و سهم قابل معامله بماند. تعهد او تعهد به «حضور» است، نه تعهد به «قیمت».

سازوکار تعهد: حجم، دامنه، منابع

تعهد بازارگردانی نامحدود نیست و در چارچوب مشخصی تعریف می‌شود. سه پارامتر این چارچوب را می‌سازند:

• حجم: بازارگردان موظف است دست‌کم مقدار معینی سفارش را در هر سمت روی تابلو نگه دارد. کف حجم، همان چیزی است که عمق حداقلی تابلو را می‌سازد.
• دامنه: فاصلهٔ مجاز میان بهترین مظنهٔ خرید و بهترین مظنهٔ فروش. هرچه این دامنه باریک‌تر تعریف شود، هزینهٔ رفت و برگشت برای معامله‌گر کمتر است.
• منابع: پول و سهامی که بازارگردان می‌تواند پای این تعهد بگذارد. منابع، سقف واقعی ماجراست: تعهد تا جایی معنا دارد که منابع پشتش باشد.

وقتی این سقف پر شود، حضور بازارگردان عملاً کم‌رنگ می‌شود. لحظه‌ای که این اتفاق می‌افتد، عمق تابلو به‌سرعت نازک می‌شود و همان نمادی که دیروز روان معامله می‌شد، امروز با حجم کم چند درصد جابه‌جا می‌شود. این نازک شدن، در دفتر سفارش‌ها دیده می‌شود، نه در نمودار قیمت.

بلوک اعداد: تابلوی وبملت در دوشنبه ۱۲ مرداد ۱۴۰۵

روشن‌ترین نمونهٔ اخیر، جلسهٔ دوشنبه ۱۲ مرداد ۱۴۰۵ در نماد وبملت (بانک ملت) است. آن روز قیمت اولین معامله، کمترین قیمت، بیشترین قیمت و قیمت پایانی همگی یک عدد بود: ۱٬۱۹۹ ریال. این عدد تصادفی نیست؛ دقیقاً سقف دامنهٔ مجاز نوسان همان روز بود.

ارقام تابلو از سامانهٔ رسمی معاملات بورس تهران و از سری قیمتی خود سهمینو گرفته شده و هر دو یک عدد می‌دهند. سهمینو جزئیات همین جلسه را پیش‌تر در گزارش کف و سقف قیمت وبملت در کل جلسه یک عدد بود منتشر کرده است؛ قیمت روزآمد این نماد نیز در صفحهٔ قیمت وبملت در دسترس است.

وقتی سقف پر می‌شود: صف خرید یعنی چه

حالا همین تابلو را از زاویهٔ بازارگردانی بخوانید. سمت خرید، بیش از یک میلیارد و صد میلیون سهم سفارش انباشته داشت. سمت فروش، در هر پنج ردیف قابل مشاهده، خالی بود. یعنی در پایان آن جلسه هیچ سفارش فروشی روی تابلو نمانده بود.

در چنین وضعیتی، نه بازارگردان و نه هیچ نهاد دیگری نمی‌تواند به یک خریدار تازه بگوید سهم به تو می‌رسد. اگر بازارگردان بخواهد سمت فروش را پر کند، باید سهمی را که در اختیار دارد در سقف دامنه بفروشد؛ و منابع سهمی او، مثل منابع نقدی‌اش، محدود و از پیش تعریف‌شده است. وقتی آن منابع تمام شود، تعهد عملاً به پایان می‌رسد و تابلو همان می‌شود که هست: یک‌طرفه.

نکتهٔ مهم این است که این یک‌طرفه شدن، در روزهای صف فروش هم دقیقاً به همان شکل رخ می‌دهد، فقط در جهت معکوس. اینکه در ۱۲ مرداد جهت ماجرا مثبت بود، چیزی را در سازوکار تغییر نمی‌دهد.

آنچه بازارگردان تضمین نمی‌کند

مهم‌ترین سوءبرداشت رایج در همین‌جاست، و تفکیکش ساده است:

• تضمین می‌کند: در چارچوب حجم، دامنه و منابعِ تعریف‌شده، در دو سوی تابلو سفارش باشد.
• تضمین نمی‌کند: قیمت سهم از افت مصون بماند. بازارگردان کف قیمت نیست.
• تضمین نمی‌کند: شما هر حجمی را در هر لحظه بتوانید بخرید یا بفروشید. تعهد سقف دارد.
• تضمین نمی‌کند: نماد هیچ‌وقت وارد صف نشود. صف خرید و صف فروش، خروجی برخورد عرضه و تقاضا با دامنهٔ نوسان است، نه نشانهٔ غیبت بازارگردان.

به بیان دیگر، بازارگردان روی «قابل معامله ماندن» کار می‌کند، نه روی «سودده ماندن». هر خوانشی که از حضور بازارگردان یک کف قیمتی بسازد، خوانش نادرستی است.

صندوق اختصاصی بازارگردانی چیست

ابزار رایج اجرای این نقش، صندوق سرمایه‌گذاری اختصاصی بازارگردانی است: صندوقی که منابعش را برای بازارگردانی روی نماد یا نمادهای مشخصی به کار می‌گیرد. منابع این صندوق‌ها معمولاً از سوی سهامدار عمده، شرکت‌های گروه یا نهادهای مالی مرتبط تأمین می‌شود، و چون صندوق یک نهاد مالی ثبت‌شده است، مجامع و تصمیماتش مانند هر ناشر دیگری در کدال منتشر می‌شود. (تفاوت انواع صندوق در درس صندوق سرمایه‌گذاری چیست آمده است.)

همین انتشار عمومی است که آن ۶۲ ردیف تقویم را می‌سازد؛ برای نمونه مجمع عمومی عادی صندوق سرمایه‌گذاری اختصاصی بازارگردانی ایساتیس پویا که آگهی آن در ۱۲ مرداد ۱۴۰۵ در کدال ثبت شد. برای سهامدار خرد، ارزش این اطلاعیه‌ها در نام صندوق نیست؛ در این است که منابع و تصمیمات مالی پشت تعهد بازارگردانی یک نماد، عمومی و قابل پیگیری است.

چشم‌انداز

این بخش برداشت تحلیلی است و نه خبر. تا زمانی که دامنهٔ نوسان روزانه بخشی از ساختار معاملات بورس تهران باشد، صف‌ها هم بخشی از تجربهٔ روزانهٔ سهامدار باقی می‌مانند و بازارگردانی نمی‌تواند و قرار هم نیست آن‌ها را حذف کند. آنچه بازارگردانی می‌تواند تغییر دهد، وضعیت روزهای عادی است: روزهایی که نماد نه در صف خرید است و نه در صف فروش، و کیفیت تابلو تعیین می‌کند معاملهٔ شما با چه هزینه‌ای انجام شود. سنجش کیفیت یک بازارگردان هم بر همین روزها استوار است، نه بر روزهای یک‌طرفه.

جمع‌بندی

بازارگردان یک تعهد دارد و آن تعهد «حضور در دو سمت تابلو در چارچوب حجم، دامنه و منابع» است، نه نگه داشتن قیمت. تصویر ۱۲ مرداد ۱۴۰۵ در وبملت این تفکیک را در یک قاب نشان می‌دهد: قیمتی که تمام روز روی ۱٬۱۹۹ ریال قفل بود، یک میلیارد و ۱۳۸ میلیون سهم پشت صف خرید، و سمت فروشی که در هر پنج ردیف خالی مانده بود. آن یک چیزی که باید به خاطر بسپارید این است: بازارگردان سقف تعهد دارد، و وقتی آن سقف پر شود، عمق تابلو همان چیزی است که بازار خودش ساخته است.

چه چیزی را رصد کنیم

این فهرست صرفاً مشاهده است و توصیهٔ خرید یا فروش نیست:

• دفتر سفارش‌های یک نماد در روزهای عادی، نه در روزهای صف: تعداد ردیف‌های پرشده در هر دو سمت، و فاصلهٔ بهترین مظنهٔ خرید و فروش.
• اطلاعیه‌های مربوط به بازارگردانی و مجامع صندوق‌های اختصاصی بازارگردانی در کدال، که در تقویم رویدادهای سهمینو نیز فهرست می‌شود.
• تفاوت رفتار یک نماد پیش و پس از تغییر بازارگردان یا تغییر منابع صندوق مربوط به آن.
• نسبت حجم معاملات به میانگین حجم، به‌عنوان نشانه‌ای از اینکه عمق تابلو در حال نازک شدن است یا نه.

هر عدد این گزارش تاریخ خودش را دارد و به جلسهٔ معاملاتی دوشنبه ۱۲ مرداد ۱۴۰۵ یا به بازهٔ ۲۲ تیر تا ۱۲ مرداد ۱۴۰۵ بازمی‌گردد. بورس تهران روز سه‌شنبه ۱۳ مرداد ۱۴۰۵ به‌مناسبت اربعین تعطیل بود.