در این درس یاد میگیرید بودجهٔ دولت از کجا کسری پیدا میکند، دولت این کسری را از چه مسیرهایی تأمین مالی میکند، «سلطهٔ مالی» یعنی چه، و چرا همین تصمیمهای بودجهای، هم به تورم و هم به بورس راه پیدا میکنند. درس پیشین دربارهٔ سیاست پولی بانک مرکزی بود؛ این درس نشان میدهد وقتی نیازِ مالیِ دولت، بهجای هدف تورمی، تصمیمهای همان بانک مرکزی را جهت میدهد چه اتفاقی میافتد.
تعریفها
بودجهٔ دولت برنامهٔ سالانهٔ درآمد و هزینهٔ دولت است. در ایران بودجهٔ کل کشور سه بخش دارد: بودجهٔ عمومی دولت (مالیات، فروش نفت، حقوق و یارانه)، بودجهٔ شرکتهای دولتی، و بودجهٔ بانکها؛ وقتی از «کسری بودجه» حرف میزنیم، معمولاً منظور همان بخش عمومی است.
کسری بودجه زمانی پیش میآید که هزینههای دولت از درآمدهایش بیشتر شود. کسری بهخودیخود بد یا خوب نیست؛ آنچه برای بازارها اهمیت دارد، روشِ تأمین مالیِ آن است.
تأمین مالی غیرپولی یعنی دولت این کسری را با فروش اوراق بدهی به بانکها، بیمهها، صندوقها یا مردم میپوشاند: پولی که از قبل در اقتصاد وجود داشت، فقط از دستِ خریدارِ اوراق به دستِ دولت جابهجا میشود.
تأمین مالی پولی زمانی است که این اوراق را بانک مرکزی میخرد یا مستقیم به دولت اعتبار میدهد؛ در این حالت پولِ تازهای خلق میشود که پیش از آن در اقتصاد نبوده است.
سلطهٔ مالی (Fiscal Dominance) وضعیتی است که کسریِ بودجهٔ دولت آنقدر بزرگ و پایدار میشود که بانک مرکزی دیگر نمیتواند سیاست پولی را صرفاً برای کنترل تورم تنظیم کند؛ بهجای آن ناچار میشود نرخها و تزریق نقدینگی را طوری تنظیم کند که تأمین مالی دولت ممکن بماند.
سازوکار: از کسری تا تورم و بورس
ماجرا از تصویب بودجهٔ سالانه شروع میشود. اگر هزینههای مصوب از درآمدهای پیشبینیشده بیشتر باشد، دولت با کسری روبهرو است و باید آن را از جایی تأمین کند. گزینهٔ اول، فروش اوراق بدهی در بازار بدهی است؛ اگر بانکها، صندوقها و مردم با نرخ سود پیشنهادی حاضر به خرید باشند، کسری بدون افزایش پایهٔ پولی پوشش داده میشود؛ همانطور که در درس اوراق با درآمد ثابت و اخزا دیدیم. گزینهٔ دوم، فروش داراییهای مازاد یا واگذاریِ شرکتهای دولتی است که آن هم پولِ موجود در اقتصاد را جابهجا میکند، نه پولِ تازه خلق میکند.
مشکل از جایی شروع میشود که حجم کسری آنقدر بزرگ باشد که بازار دیگر با نرخهای معقول حاضر به خرید همهٔ اوراق نباشد. در این نقطه دولت دو راه دارد: یا نرخ سود اوراق را آنقدر بالا ببرد که خریدار پیدا کند، یا از بانک مرکزی کمک بگیرد. وقتی گزینهٔ دوم بارها تکرار شود، اقتصاددانها آن را سلطهٔ مالی مینامند: بانک مرکزی، بهجای تعیین مستقل نرخ بهره برای مهار تورم، عملاً به نهادی برای تأمین مالی دولت تبدیل میشود.
از اینجا، دو مسیر بهطور همزمان روی بازارها اثر میگذارد. مسیر اول، مسیر نقدینگی است: وقتی بانک مرکزی برای پوشش کسری پایهٔ پولی را افزایش میدهد، حجم نقدینگی در اقتصاد بالا میرود؛ بخشی از این نقدینگیِ اضافه، با تأخیر، به سمت داراییهایی مثل سهام، طلا و ارز سرریز میکند، چون این داراییها در برابر افت ارزش پول رایج پوشش نسبی میدهند. مسیر دوم، مسیر نرخ بهره است: اگر دولت برای فروش اوراق مجبور شود نرخ سود را بالا ببرد، این نرخ بهعنوان نرخ بدونریسکِ رقیبِ سهام عمل میکند؛ نرخ بازده بالاتر روی اوراق دولتی، ارزش فعلیِ سودهای آیندهٔ شرکتها را کمتر نشان میدهد و میتواند نسبت P/E بازار را پایین بکشد.
نتیجه اینکه بودجهٔ دولت هرگز فقط یک موضوع دولتی نیست؛ روش تأمین مالیِ کسریِ آن، مستقیماً تعیین میکند نقدینگی و نرخ بهره، یعنی دو متغیرِ اصلیِ قیمتگذاریِ هر دارایی در اقتصاد، در ماههای آینده به کدام سمت حرکت کنند.
مثالِ عددی
فرض کنید در کشور فرضیِ «کشورستان»، بودجهٔ امسال درآمدی معادل ۱٬۰۰۰ واحد پول ملی پیشبینی کرده اما هزینهها ۱٬۳۰۰ واحد است؛ یعنی کسری ۳۰۰ واحدی. خزانهداری کشورستان ۲۰۰ واحد از این کسری را با فروش اوراق بدهی به بانکها و صندوقهای بازنشستگی میپوشاند؛ این بخش تأمین مالیِ غیرپولی است و پایهٔ پولی را دستنخورده میگذارد. اما برای ۱۰۰ واحد باقیمانده، بازار با نرخ سود پیشنهادی خریدار کافی پیدا نمیکند. بانک مرکزی کشورستان برای جلوگیری از توقف پرداختهای دولت، همین ۱۰۰ واحد را مستقیم تأمین میکند؛ پایهٔ پولی به همین اندازه رشد میکند. اگر سرعت گردش پول در اقتصاد کشورستان تغییر نکند، همین ۱۰۰ واحدِ تازه، با یک تأخیرِ چندماهه، بخشی از رشدِ تورمِ سال بعد را میسازد؛ در حالی که آن ۲۰۰ واحدِ اول، چون فقط پولِ موجود را جابهجا کرده، چنین اثری ندارد. اگر سال بعد همین الگو تکرار شود و سهمِ تأمین مالیِ پولی هر بار بزرگتر شود، همان چیزی رخ داده که در تعریفها آن را سلطهٔ مالی نامیدیم.
در بازار ایران
در ایران، ابزار اصلی تأمین مالی غیرپولیِ دولت، همان اسناد خزانهٔ اسلامی (اخزا) و اوراق مشابهی مثل اوراق مرابحهٔ دولتی است که در بازار ابزارهای نوین مالی فرابورس عرضه و معامله میشوند؛ ساختار و رابطهٔ نرخ و قیمت این اوراق در درس اوراق با درآمد ثابت و اخزا توضیح داده شده است.
دربارهٔ اندازهٔ کسری بودجهٔ دولت، مقامهای رسمی در تابستان ۱۴۰۵ دو رقم از دو مقطعِ متفاوت اعلام کردهاند: به گزارش روزنامهٔ دنیای اقتصاد در تاریخ ۱۵ مرداد ۱۴۰۵، مشاور رسانهای رئیسجمهور نقل کرد که کشور هنگام تحویل دولت چهاردهم و پیش از آغاز جنگ، با حدود ۱٬۵۰۰ همت (۱٬۵۰۰ هزار میلیارد تومان) کسری بودجه روبهرو بوده است. جداگانه، به گزارش پایگاه خبری اکوایران در تاریخ ۱۲ مرداد ۱۴۰۵، باهنر، از اعضای مجمع تشخیص مصلحت نظام، کسری بودجهٔ امسالِ دولت را «بیش از هزار همت» عنوان کرد. این دو رقم به یک مقطع دقیق اشاره ندارند، اما هر دو نشان میدهند کسری بودجهٔ دولت ایران در سالهای اخیر در مقیاس چندصد تا حدود یکونیمهزار همت بوده است؛ همان مقیاسی که احتمال فشار برای تأمین مالیِ پولی، و در نتیجه سلطهٔ مالی، را بالا میبرد.
اشتباههای رایج
- هر کسری بودجهای به تورم میرسد. کسری که با فروش اوراق به بازارِ غیربانکمرکزی تأمین شود، پایهٔ پولی را زیاد نمیکند؛ تنها وقتی بانک مرکزی درگیر تأمین مستقیم یا غیرمستقیم شود، کانال تورمی باز میشود.
- فروش اوراق دولتی همان چاپ پول است. وقتی خریدارِ اوراق یک بانک، صندوق یا شهروند است، فقط پولِ موجود جابهجا شده؛ خلق پولِ تازه فقط زمانی رخ میدهد که طرفِ خریدار بانک مرکزی باشد.
- بورس همیشه از سلطهٔ مالی سود میبرد. اثر خالص به این بستگی دارد کدام کانال قویتر باشد: سرریز نقدینگی (که برای سهام مثبت است) یا بالا رفتنِ نرخ بازده بدونریسکِ اوراق دولتی (که ارزش فعلیِ سود شرکتها را پایین میکشد).
جمعبندی
کسری بودجه بهخودیخود مشکل نیست؛ آنچه اهمیت دارد این است که با فروش اوراق به بازار تأمین میشود یا با کمک بانک مرکزی. حالت اول فقط پولِ موجود را جابهجا میکند؛ حالت دوم پایهٔ پولی را بزرگ میکند و وقتی تکرار و پایدار شود، به سلطهٔ مالی میرسد: بانک مرکزی سیاست پولی را برای تأمین مالی دولت تنظیم میکند، نه صرفاً برای کنترل تورم. از همین نقطه، دو کانالِ نقدینگی و نرخ بهره همزمان به بورس و تورم راه پیدا میکنند؛ برای همین، خبرِ بودجهای دولت را باید کنارِ گزارش هفتگیِ عملیات بازار باز خواند، نه جدا از آن.
درس قبلی: سیاست پولی بانک مرکزی چیست
مجموعهٔ درسها در مرکز آموزش سهمینو در دسترس است.
