تاپیکو پروندهٔ بدهی ارزی ۱۵ سالهٔ ستاره خلیج فارس را بست؛ سهم ۴۹ درصدی این هلدینگ یک قدم تا عرضهٔ اولیه (یکشنبه ۲۱ تیر ۱۴۰۵)

مدیرعامل تاپیکو (شرکت سرمایه‌گذاری نفت و گاز و پتروشیمی تأمین) اعلام کرده است که پروندهٔ چند میلیارد دلاری بدهی ارزی شرکت پالایش نفت ستاره خلیج فارس پس از حدود ۱۵ سال بسته شده و این پالایشگاه اکنون «یک قدم» تا عرضهٔ اولیه در بازار سرمایه فاصله دارد. تاپیکو ۴۹ درصد از این پالایشگاه، یعنی بزرگ‌ترین پالایشگاه میعانات گازی جهان، را در اختیار دارد؛ به همین دلیل رفعِ مانع اصلی عرضهٔ ستاره خلیج فارس مستقیماً به پروندهٔ سرمایه‌گذاری این هلدینگ گره خورده است. نمادِ «تاپیکو» یکشنبه ۲۱ تیر ۱۴۰۵ روی ۲٬۹۶۲ تومان (۲۹٬۶۲۰ ریال) و با افت حدود ۲.۹۸ درصدی نسبت به روز پیش معامله می‌شد (صفحهٔ قیمت تاپیکو در سهمینو، به‌روزرسانی ۲۱ تیر ۱۴۰۵).

پیش‌زمینه: یک بدهی که هر سال بزرگ‌تر می‌شد

پالایشگاه ستاره خلیج فارس در بندرعباس، از بزرگ‌ترین طرح‌های ملی سال‌های اخیر، در سه فاز ساخته شد و امروز روزانه بین ۳۶۰ تا ۴۲۰ هزار بشکه میعانات گازی را فرآوری می‌کند. بر پایهٔ گفته‌های مدیران این مجموعه، این پالایشگاه بیش از ۴۰ درصد بنزین کشور را تأمین می‌کند و سالانه حدود ۱۴ میلیارد دلار صرفه‌جویی ارزی برای کشور به همراه دارد (شانا، به نقل از مدیرعامل شرکت سرمایه‌گذاری تأمین اجتماعی، ۱۵ مرداد ۱۴۰۳).

اما پاشنهٔ آشیل این دارایی، نه سودآوری عملیاتی، بلکه ساختار مالی آن بود. بخش بزرگی از منابعِ ساختِ پالایشگاه از محل تسهیلات ارزی تأمین شده بود؛ تسهیلاتی از سپرده‌های ارزی بانک مرکزی نزد شرکت نیکو، صندوق توسعه ملی، صندوق نفت (انرژی) و صندوق ذخیرهٔ ارزی، با عاملیت بانک‌های ملت و تجارت. مشکل اینجا بود که این بدهی ارزی بود و با هر جهش نرخ ارز، ارزش ریالی آن نیز بزرگ‌تر می‌شد؛ یعنی یک بدهی شناور که سال‌به‌سال سنگین‌تر می‌شد. همین بدهی ارزی، که در صورت‌های مالی اخیر ستاره خلیج فارس حدود ۳ میلیارد دلار بازتاب یافته بود، سال‌ها مانع اصلی پذیرش سهام این شرکت در بورس شمرده می‌شد.

ارقام کلیدی

مهم‌ترین اعداد این پرونده، با تاریخ و منبع هر کدام:

مدیرعامل تاپیکو سال گذشته ارزش این پالایشگاه را بیش از ۸ میلیارد دلار توصیف کرده بود که به نرخ ارز همان مقطع، معادلی نزدیک به ۷۸۰ هزار میلیارد تومان (۷۸۰ همت) می‌شد؛ رقمی که باید آن را برآوردِ مدیریتی دانست، نه قیمتِ کشف‌شده در بازار. بهای دقیق تنها زمانی روشن می‌شود که عرضه انجام و قیمت در تابلو کشف شود.

محرک‌ها: چرا بستنِ پروندهٔ بدهی مهم است

سازوکار ماجرا ساده اما تعیین‌کننده است. تا وقتی بدهی به ارز باقی می‌ماند، هر تضعیف ریال ترازنامهٔ ستاره خلیج فارس را بدتر می‌کرد و ارزش خالص آن را می‌خورد؛ ابهامی که هم عرضه را قفل کرده بود و هم بر ارزش‌گذاری سهم تاپیکو سایه می‌انداخت. به گفتهٔ مدیرعامل تاپیکو، بخشی از این تسهیلات، از جمله وام نیکو و منابع صندوق انرژی، تسویه شده و برای باقی بدهی‌ها هماهنگی برای تبدیل ارز به ریال در جریان است. تبدیل بدهی ارزی به ریالی، این بارِ مالیِ متغیر را «قفل» می‌کند؛ یعنی دیگر با جهش دلار بزرگ‌تر نمی‌شود و رقم مشخصی پیدا می‌کند که می‌توان آن را در صورت‌های مالی و در قیمت عرضه لحاظ کرد.

برای تاپیکو، این یعنی سهمِ ۴۹ درصدی در دارایی‌ای که تا امروز عمدتاً به بهای دفتری در پرتفوی ثبت شده، در صورت عرضه می‌تواند به بهای بازار نزدیک شود. همین منطق است که پیش‌تر در تحلیل پالایشگاه‌های بورسی هم دیده‌ایم؛ برای مثال در گزارش ارزش جایگزینی پالایشگاه اصفهان (شپنا) نشان دادیم که بازار گاه دارایی‌های پالایشی را با کسرِ چشمگیری نسبت به هزینهٔ جایگزینی قیمت‌گذاری می‌کند. سودآوری این پالایشگاه‌ها نیز به حاشیهٔ پالایش گره خورده است؛ همان کرک اسپردی که در تحلیل شپنا و شبندر به آن پرداختیم.

ارزش‌گذاری: بازار چه چیزی را قیمت می‌کند

یک قاب سادهٔ ارزش‌گذاری کمک می‌کند. تاپیکو یک هلدینگ سرمایه‌گذاری است و ارزش آن عمدتاً به مجموع ارزش شرکت‌های زیرمجموعه بازمی‌گردد؛ به همین دلیل معیار رایج برای این‌گونه شرکت‌ها نسبت قیمت به ارزش خالص دارایی (P/NAV) است. بر پایهٔ آخرین NAV منتشرشدهٔ حدود ۳٬۷۶۷ تومان به‌ازای هر سهم، قیمت فعلیِ ۲٬۹۶۲ تومان به معنای معامله در حدود ۷۹ درصدِ NAV است؛ یعنی حدود ۲۱ درصد زیر ارزش خالص دارایی. این کسرِ نسبت به NAV در سهام هلدینگی امری متعارف است و به‌تنهایی «ارزنده» یا «گران» بودن را اثبات نمی‌کند؛ نکته اینجاست که بخشی از این NAV به دارایی‌ای مثل ستاره خلیج فارس متکی است که هنوز قیمت بازاری ندارد و به بهای برآوردی لحاظ می‌شود.

به بیان دیگر، عرضهٔ اولیهٔ ستاره خلیج فارس دو کار هم‌زمان می‌کند: نخست، ابهام بدهی را برمی‌دارد؛ دوم، بخش بزرگی از NAV تاپیکو را از «برآورد» به «قیمت کشف‌شده» تبدیل می‌کند. اینکه بازار امروز چه اندازه از این احتمال را در قیمت لحاظ کرده، پرسشی است که پاسخ قطعی ندارد؛ اما هر خبری که تاریخ و شرایط عرضه را دقیق‌تر کند، مستقیماً روی این محاسبه اثر می‌گذارد.

چشم‌انداز

این بخش برآورد و سناریو است، نه واقعیتِ قطعی. عرضهٔ اولیهٔ ستاره خلیج فارس سال‌هاست وعده داده می‌شود و بارها به تعویق افتاده است؛ بنابراین «یک قدم تا عرضه» را باید با احتیاط خواند. حتی با فرض رفع کامل بدهی، هنوز زمان دقیق عرضه، درصد شناورسازی و روش قیمت‌گذاری روشن نیست و هر کدام می‌تواند اثر متفاوتی بر تاپیکو بگذارد. در کنار ستاره خلیج فارس، تاپیکو چند زیرمجموعهٔ دیگر را نیز در صف عرضه دارد که در گزارش مجمع ۱۴۰۴ به آن‌ها اشاره شده است. جمع‌بندی محتاطانه این است: رفع بدهی یک گام واقعی و مثبت برای شفافیت این پرونده است، اما تبدیل آن به بازدهِ محقق‌شده برای سهام‌دار، در گروِ اجرای عرضه و شرایط آن است.

چه چیزی را رصد کنیم

برای دنبال‌کردن این پرونده، این نشانه‌ها مهم‌اند: اطلاعیه‌های رسمی سازمان بورس و فرابورس دربارهٔ پذیرش و زمان عرضهٔ ستاره خلیج فارس؛ افشای صورت‌های مالی حسابرسی‌شدهٔ ستاره خلیج فارس و انعکاس تبدیل بدهی ارزی به ریالی در آن‌ها؛ مصوبات مربوط به قیمت خوراک پالایشگاه‌ها که مستقیماً بر سودآوری اثر می‌گذارد؛ و گزارش‌های مجمع و میان‌دوره‌ای خود تاپیکو. این گزارش یک تحلیل آموزشی و اطلاع‌رسانی است و توصیهٔ خرید یا فروش هیچ سهمی نیست؛ تصمیم سرمایه‌گذاری با اتکا به منابع رسمی و مشورت تخصصی از آنِ خود سرمایه‌گذار است.