کرماشا در آستانه بازگشایی پس از مجمع: افزایش سرمایه ۹۷ درصدی، سود نقدی ۱٬۲۲۷ ریالی و شوک جهانی اوره در پس‌زمینه (شنبه ۲۰ تیر ۱۴۰۵)

صنایع پتروشیمی کرمانشاه با نماد «کرماشا»، یکی از معدود تولیدکنندگان تخصصی اوره و آمونیاک در بورس تهران، این روزها نماد متوقفی است که در آستانه بازگشایی پس از مجمع عادی سالانه قرار دارد. در آخرین روز معاملاتی پیش از توقف، چهارشنبه ۱۰ تیر ۱۴۰۵ (۱ ژوئیه ۲۰۲۶)، قیمت پایانی کرماشا ۲۵٬۰۷۰ ریال (رشد ۱.۸۷ درصد) و آخرین معامله ۲۵٬۳۴۰ ریال (رشد ۲.۹۷ درصد) ثبت شد. این نماد با نسبت قیمت به درآمد (P/E) دنباله‌دار حدود ۸.۱۸ معامله می‌شود؛ تقریباً هم‌سطح میانگین گروه محصولات شیمیایی (۸.۲۴)، یعنی بازار آن را نه ارزان‌تر و نه گران‌تر از گروه خودش قیمت‌گذاری کرده است.

آنچه کرماشا را در این مقطع قابل توجه می‌کند، تخفیف ارزش‌گذاری نیست، بلکه ترکیبی از چند رویداد شرکتی و یک زمینه جهانی است. شرکت به‌تازگی افزایش سرمایه ۹۷.۳۳ درصدی از محل سود انباشته را (ثبت‌شده در ۲ تیر ۱۴۰۵) پشت سر گذاشته، در مجمع عادی ۱۶ تیر ۱۴۰۵ سود نقدی ۱٬۲۲۷ ریالی معادل ۴۰ درصد سود خالص را تصویب کرده، و اکنون در حالی برای بازگشایی آماده می‌شود که قیمت جهانی اوره پس از تجدید بحران تنگه هرمز از ۱۶ تیر ۱۴۰۵ دوباره در حال حرکت است. سهمینو تاکنون گزارشی درباره این نماد منتشر نکرده بود.

پیش‌زمینه

کرماشا با ظرفیت اسمی حدود ۶۸۶٬۲۲۰ تن اوره در سال (نزدیک به ۷ درصد ظرفیت کل اوره ایران) و حدود ۳۹۶ هزار تن آمونیاک در سال، خوراک گازی خود را با نرخ یارانه‌ای داخلی تأمین می‌کند و محصول را هم در بازار داخلی (با قیمت مصوب دولتی برای اوره کشاورزی) و هم به بازارهایی چون عراق، ارمنستان، ترکیه، کویت و برزیل صادر می‌کند. سهامدار عمده آن هلدینگ نفت و گاز پارسیان (پارسان) با بیش از ۴۶ درصد سهام است، در همان خوشه اوره‌ای پارسیان که شپدیس و شیراز را هم در بر می‌گیرد.

سال مالی ۱۴۰۳ سال سختی برای شرکت بود: سود خالص حدود ۲٬۰۵۴ میلیارد تومان با افت حدود ۴۴.۷ درصدی نسبت به سال قبل، عمدتاً به دلیل قیمت پایین اوره جهانی، قطعی‌های گاز زمستانی و افزایش هزینه خوراک. تصویر سال مالی ۱۴۰۴ بهتر است: سود هر سهم دنباله‌دار اکنون ۳٬۰۶۶ ریال گزارش شده و شرکت در مجمع اخیر ۱٬۲۲۷ ریال از آن را تقسیم کرده است. یک نکته مهم: به دلیل افزایش سرمایه ۹۷ درصدی و افزایش تعداد سهام از حدود ۱۱ به بیش از ۲۰ میلیارد سهم، مقایسه مستقیم سود هر سهم امسال با سال‌های گذشته گمراه‌کننده است؛ مبنای درست، روند کل سود خالص شرکت است، نه رقم هر سهم که با افزایش سرمایه به‌صورت مکانیکی تعدیل می‌شود.

ارقام کلیدی

همه ارقام تاریخ‌دار هستند و به آخرین روز معاملاتی پیش از توقف نماد (۱۰ تیر ۱۴۰۵) یا به منبع جهانی مربوط اشاره دارند.

محرک‌ها

محرک شرکتی: افزایش سرمایه و تقسیم سود

افزایش سرمایه ۹۷.۳۳ درصدی کرماشا از محل سود انباشته در ۲ تیر ۱۴۰۵ به ثبت رسید و تعداد سهام شرکت را از حدود ۱۱ میلیارد به نزدیک ۲۱ میلیارد سهم رساند. این نوع افزایش سرمایه به‌خودی‌خود ارزش تازه‌ای خلق نمی‌کند؛ چون قیمت هر سهم به‌صورت مکانیکی و متناسب تعدیل پایین می‌آید. در ادامه، مجمع عادی سالانه در ۱۶ تیر ۱۴۰۵ تقسیم سود نقدی ۱٬۲۲۷ ریالی به ازای هر سهم (حدود ۴۰ درصد از سود خالص) را تصویب کرد. نماد از روزهای منتهی به مجمع متوقف شده و اکنون در انتظار بازگشایی با کشف قیمت است.

محرک بخشی: شوک و بازگشت قیمت جهانی اوره

به گزارش بانک جهانی، بسته شدن تنگه هرمز، که نزدیک به یک‌چهارم صادرات جهانی اوره از آن عبور می‌کند، همراه با توقف تولید آمونیاک ایران در جریان جنگ و تعلیق تولید اوره، آمونیاک و گوگرد قطر پس از آسیب به تأسیسات کلیدی، قیمت اوره را تا آوریل ۲۰۲۶ به بیش از ۸۵۰ دلار در هر تن رساند. با آتش‌بس ایران و آمریکا در خرداد و بازگشایی تدریجی هرمز، قیمت‌ها تا اوایل تیر به کمتر از نیمی از آن اوج، حدود ۴۰۰ دلار، ریزش کردند؛ اما فروپاشی کامل آتش‌بس در ۱۶ تیر ۱۴۰۵، پس از حمله به سه نفتکش در تنگه هرمز و لغو مجوز فروش نفت ایران توسط آمریکا، دوباره جریان تردد کشتی‌ها را مختل کرده (هزینه بیمه جنگی عبور از هرمز تا ۶ درصد ارزش کشتی رسیده) و قیمت اوره گرانول فوب خلیج فارس در ۱۸ تیر با جهشی حدود ۸ درصدی به بالای ۴۱۶ دلار در هر تن رسید؛ نخستین نشانه از یک شوک تازه، نه لزوماً بازگشت به سطح آوریل.

محرک عملیاتی

کرماشا در مرداد ۱۴۰۴ با بیش از ۱۰۳ درصد ظرفیت اسمی کار کرده و رکورد فروش و صادرات را ثبت کرده است؛ در گزارش‌های ماهانه بهار ۱۴۰۵ نیز به‌عنوان یکی از بهترین عملکردهای فروش در گروه اوره معرفی شده است.

سازوکار ارزی

هزینه اصلی کرماشا، خوراک گاز طبیعی یارانه‌ای، ریالی است؛ در حالی که درآمدش از محل صادرات دلاری و فروش داخلی با نرخ نیمایی، به دلار گره خورده است. با عبور دلار آزاد از کانال ۱۸۰ هزار تومان طی هفته‌های اخیر، هر واحد بهبود در قیمت جهانی اوره یا افت بیشتر ریال، تقریباً به‌طور مستقیم وارد سود ریالی شرکت می‌شود؛ همان سازوکاری که در نمادهای صادرات‌محور دیگر بورس تهران، از جمله پالایشی‌هایی مانند شپنا و شبندر، دیده شده است.

ریسک‌ها

این تصویر چند ریسک واقعی و ایران‌محور دارد که باید صریح گفته شود. نخست، قطعی گاز زمستانی می‌تواند تولید را کاملاً متوقف کند؛ الگویی که در سال‌های ۱۴۰۳ و ۱۴۰۴ با بیش از صد روز محدودیت تکرار شده است. دوم، بخشی از اوره کشاورزی با قیمت مصوب دولتی و نه نرخ صادراتی به فروش می‌رسد که سقفی بر سود می‌گذارد، و بخشی از مطالبات از نهادهای دولتی ممکن است دیر نقد شود. سوم، اصطکاک تحریمی و بانکی در وصول درآمد دلاری صادرات همچنان پابرجاست. چهارم، نماد اکنون متوقف است و بازگشایی آن با کشف قیمت و بدون محدودیت دامنه نوسان انجام می‌شود؛ جهت این بازگشایی از پیش معلوم نیست. و پنجم، همان‌طور که گفته شد، افزایش سرمایه ارزش تازه خلق نمی‌کند و نباید آن را «سود رایگان» تلقی کرد.

چشم‌انداز

بانک جهانی در گزارش آوریل ۲۰۲۶ خود پیش‌بینی کرده بود قیمت اوره در کل سال ۲۰۲۶ نزدیک به ۶۰ درصد رشد کند، پیش از تعدیل در ۲۰۲۷؛ اما این پیش‌بینی پیش از ریزش قیمت در خرداد و تجدید بحران در تیر منتشر شده و باید با احتیاط و به‌عنوان یک برآورد، نه قطعیت، خوانده شود. نکته کلیدی این است که کرماشا با P/E حدود ۸.۱۸ تقریباً هم‌سطح گروه خود قیمت‌گذاری شده؛ بنابراین داستان این سهم نه یک تخفیف ارزش‌گذاری، بلکه بیشتر ترکیبی از رویدادهای شرکتی روشن (افزایش سرمایه و تقسیم سود) و یک محرک بخشی نامطمئن اما بالقوه صعودی (بازگشت قیمت اوره در پی تنش تازه هرمز) است. برای درک بهتر منطق ارزش‌گذاری نسبی در بورس تهران، گزارش ارزش جایگزینی پالایشگاه اصفهان در برابر ارزش بازار شپنا را نیز ببینید. ارزان بودن نسبی هیچ تضمینی برای بازدهی نیست.

چه چیزی را رصد کنیم

سه نکته در روزهای پیش رو قابل پیگیری است: نخست، بازگشایی نماد و کشف قیمت پس از مجمع، که واکنش واقعی بازار به تقسیم سود و افزایش سرمایه را نشان می‌دهد؛ دوم، روند روزانه قیمت جهانی اوره و وضعیت تردد کشتی‌ها در تنگه هرمز، به‌ویژه اینکه آیا جهش ۱۸ تیر ادامه می‌یابد یا موقتی بوده؛ و سوم، گزارش‌های ماهانه تولید و فروش کرماشا برای تابستان ۱۴۰۵ که نشان می‌دهد آیا نرخ بهره‌برداری بالای ۱۰۰ درصد مرداد ۱۴۰۴ تکرار می‌شود. نرخ لحظه‌ای نمادها و شاخص کل را می‌توانید در صفحه قیمت‌های بورس تهران در سهمینو دنبال کنید.

سلب مسئولیت

این گزارش تحلیلی و آموزشی است و توصیه خرید یا فروش محسوب نمی‌شود. تمام ارقام تاریخ‌دار بوده و پیش از هر تصمیم مالی باید از منابع رسمی و به‌روز (از جمله سامانه کدال و اطلاعیه‌های ناظر بازار) در روز معامله راستی‌آزمایی شوند؛ ارقام قیمتی این گزارش بر پایه آخرین داده در دسترس پیش از توقف نماد است و پس از بازگشایی تغییر خواهد کرد.