آن سال قیمت در اوج بود، امروز ریسک؛ درس ۹۹ برای بورس و مسکن ۱۴۰۵

سال ۱۳۹۹ برای سرمایه‌گذار ایرانی یک سال درس‌آموز بود، اما درس آن را کمتر کسی درست خواند. آن سال دو بازار بزرگ دارایی، بورس و مسکن، هم‌زمان به اوج رسیدند و بعد یکی از آن‌ها به‌سرعت فروریخت. امروز، در تیر ۱۴۰۵، تصویر تقریباً معکوس شده است. تز این گزارش یک جمله است: آن سال آنچه در اوج بود «قیمت» بود؛ امروز آنچه در اوج است «ریسک» است. ارزان‌شدن یک دارایی به‌معنای بی‌خطرشدن آن نیست، و این دقیقاً همان نکته‌ای است که خریدار قلهٔ ۹۹ دیر فهمید.

چارچوب: هفت عامل ریسک سیستماتیک که هر دو بازار را می‌سازند

پیش از مقایسهٔ قیمت‌ها باید ریسک سیستماتیک را دید؛ عواملی که بورس و مسکن هر دو زیر سایهٔ آن‌ها نفس می‌کشند. در تیر ۱۴۰۵ این عوامل چنین‌اند: نرخ دلار آزاد در بازهٔ ۱۸۶ تا ۱۹۴ هزار تومان (نزدیک دو برابر یک سال پیش، و در فید سهمینو حوالی ظهر ۲۹ تیر حدود ۱۸۹ هزار تومان)؛ تورم نقطه‌به‌نقطه ۸۳٫۱ درصد بر پایهٔ بانک مرکزی و ۸۸٫۶ درصد بر پایهٔ مرکز آمار؛ نرخ بازده تا سررسید اسناد خزانه (اخزا) حدود ۴۰ درصد؛ رشد نقدینگی نزدیک ۵۶ درصد؛ قیمت‌گذاری دستوری در بخش‌هایی از صنعت؛ ناترازی انرژی (محدودیت تا ۸۵ درصدی برق صنایعی مانند سیمان در تیر و مرداد)؛ و ریسک ژئوپلیتیک انباشته: جنگ دوازده‌روزهٔ خرداد ۱۴۰۴، فعال‌شدن مکانیسم ماشه در ۶ مهر ۱۴۰۴، تعطیلی حدود هفتادروزهٔ بورس، و تنش‌های تنگهٔ هرمز در کنار میز مذاکرات دوحه. همین فهرست نشان می‌دهد چرا نمی‌توان قیمت امروز را بدون عینک ریسک خواند.

روایت ۹۹: دو حباب به‌هم‌پیوسته

در سال ۱۳۹۹ شاخص کل بورس تهران در حدود پنج ماه از نزدیک ۵۰۸ هزار واحد به بیش از ۲٫۱ میلیون واحد رسید، جهشی نزدیک ۳۰۵ درصد. نسبت قیمت به درآمد بازار از مرز ۳۵ گذشت و ارزش دلاری کل بازار در قله به ۳۵۶ تا ۴۲۷ میلیارد دلار رسید. از ۲۰ مرداد ۱۳۹۹ ریزش آغاز شد و میلیون‌ها سهامدار تازه‌وارد در سراشیبی گیر افتادند. هم‌زمان، بخشی از همان نقدینگی به مسکن سرریز کرد: قیمت هر متر مسکن تهران از حدود ۱۵ به نزدیک ۳۰ میلیون تومان رسید، یعنی جهش نقطه‌به‌نقطهٔ ۹۱٫۷ درصدی در شهریور ۱۳۹۹، درست هم‌زمان با سقوط حجم معاملات به حدود ۲٬۸۵۵ فقره در مرداد. آن سال «قیمت» در اوج بود.

تصویر امروز: تیر ۱۴۰۵

امروز قاب تقریباً وارونه است. شاخص کل بورس حوالی ۴٫۸ میلیون واحد است، اما نسبت قیمت به درآمد بازار از ۸٫۸ به حدود ۶٫۴ پایین آمده و نسبت فوروارد نزدیک ۵٫۸ است؛ در همان حال سود شرکت‌ها سالانه حدود ۱۱۰ درصد رشد کرده و ارزش دلاری بازار از ۱۱۱ به حدود ۸۵ میلیارد دلار رسیده است. به‌بیان دیگر بازار به دلار ارزان‌تر و به سود ساخته‌شده کم‌کشش‌تر از همیشه است. در سمت مسکن نیز قیمت هر متر تهران به حدود ۱۹۱ میلیون تومان (نزدیک ۱٬۰۰۰ تا ۱٬۰۲۰ دلار) رسیده که به میانگین بلندمدت دلاری نزدیک است، اما بازار در قفل است: معاملات حدود ۸۰ درصد کمتر از دوره‌های عادی (نزدیک دو هزار فقره در ماه)، پروانه‌های ساختمانی ۲۵ تا ۳۴ درصد پایین‌تر، ارزش‌افزودهٔ بخش ساختمان منفی ۱۵٫۸ درصد، هزینهٔ ساخت ۴۰ تا ۵۱ میلیون تومان در متر و بازدهی اجاره حدود ۴ درصد.

جدول تلفیقی: ۹۹ در برابر تیر ۱۴۰۵

کدام ارزنده‌تر، کدام پرریسک‌تر؟

خواندن این دو ستون کنار هم یک چارچوب تصمیم می‌دهد، نه سیگنال خرید و فروش. بورس امروز «تخفیف عمیق با بتای ژئوپلیتیک بالا» است: به‌ظاهر ارزان، اما نوسانش به هر تیتر جنگ و مذاکره گره خورده. مسکن «منصفانهٔ دلاری اما قفل‌شده» است؛ نسبت قیمت به اجاره حوالی ۲۵، یعنی سقف دامنهٔ متعارف ۱۵ تا ۲۵، که خروج از آن به‌سادگی ممکن نیست چون خریدار کم است. و اسناد خزانه با بازده حدود ۴۰ درصد، «پادشاه کوتاه‌مدت» بی‌دردسر این میدان‌اند. سه سناریو پیش روست: «صلح سرد» (وضع فعلی، نوسان بالا و بی‌جهت)، «جنگ مجدد» (فشار بر هر دو بازار و پناه به دلار و طلا)، و «توافق» (بازگشت پول به بورس و شکسته‌شدن قفل معاملات مسکن). هر سناریو دو بازار را به‌شکل متفاوتی جابه‌جا می‌کند.

چند نکته‌ای که سرمایه‌گذار خرد کمتر می‌داند

• لنگر دلاری: خریدار قلهٔ بورس ۹۹ با وجود رشد اعداد اسمی، به دلار حدود ۷۵ درصد زیان کرد؛ خریدار قلهٔ مسکن نزدیک یک‌سوم. بازده اسمی برابر بازده واقعی نیست.
• بازده در برابر نرخ بدون ریسک: نسبت سود به قیمت بورس و بازدهی اجارهٔ مسکن (حدود ۴ درصد) را باید در برابر بازده حدود ۴۰ درصدی اخزا سنجید.
• نگاه فوروارد: همان‌طور که نسبت قیمت به درآمد فوروارد بورس آینده را می‌بیند، فروپاشی پروانه‌های ساختمانی یک «فوروارد عرضهٔ» منفی برای مسکن است.
• حجم، پیشروِ قیمت است: بازگشت پول حقیقی به بورس و بازگشت معاملات مسکن، پیش از قیمت خبر می‌دهند.
• تخصیص دارایی: پاسخ معمولاً «همه در یک بازار» نیست؛ چارچوبی مانند تخصیص دارایی با وزن‌دهی به سه راس بورس، مسکن و ابزار بدون ریسک، ریسک را پخش می‌کند.

چه چیزی را رصد کنیم

این بخش توصیه نیست، فهرست رصد است. شش آستانه که چرخش هر دو بازار را زودتر از قیمت لو می‌دهند: نتیجهٔ میز مذاکرات دوحه؛ مسیر بازده اخزا (عبور پایدار به زیر ۳۰ درصد می‌تواند نقطهٔ چرخش باشد)؛ مسیر نرخ دلار؛ تنش هرمز و ریسک تعطیلی بازار؛ خاموشی تابستان و احتمال قطع گاز صنایع در زمستان؛ و چرخش حجم، یعنی ورود پول حقیقی به بورس و بازگشت معاملات مسکن به مرز پنج هزار فقره. درس نهایی سال ۹۹ برای امروز ساده است: هر دارایی را با عینک دلاری و در برابر نرخ بدون ریسک بسنج، و یادت باشد ارزان‌بودن، بی‌خطربودن نیست. ارقام این گزارش با تاریخ تیر ۱۴۰۵ و مقاطع تاریخی مربوطه ذکر شده‌اند و مبنای توصیهٔ قطعی خرید یا فروش نیستند.