زهلال: خرید میز سهمینو فقط زیر ۵۹٬۷۶۹ ریال به هدف ۶۳٬۳۷۳ پاداشی برابر ریسک می‌دهد؛ ابطال ۵۶٬۱۶۵ ریال (یکشنبه ۱۷ آبان ۱۴۰۵)

میز سهمینو از جلسهٔ شنبه ۱۶ آبان ۱۴۰۵ روی زهلال (کشت و صنعت هلال) خرید دارد: هدف ۶۳٬۳۷۳ ریال، حد ابطال ۵۶٬۱۶۵ ریال و افق ۱۵ جلسه. اما یکشنبه ۱۷ آبان سهم با پایانی ۶۱٬۳۷۰ ریال بسته شد (خوانش ساعت ۱۷:۳۹، پیش از تثبیت شبانهٔ پایانی) و از آنجا هدف فقط ۳٫۳ درصد بالاتر و ابطال ۸٫۵ درصد پایین‌تر است؛ مبنای هر دو درصد ۶۱٬۳۷۰ ریال است. پرسش این است که این خرید تا چه قیمتی می‌ارزد، و پاسخ حسابی این گزارش ۵۹٬۷۶۹ ریال است.

پیش‌زمینه

کشت و صنعت هلال شرکتی وابسته به جمعیت هلال‌احمر است. طبق مجمع ۲۱ تیر ۱۴۰۵ (کدال، پیگیری ۱۵۶۸۴۶۱) شرکت سرمایه‌گذاری هلال‌احمر ایران ۳۴۹٬۹۹۳٬۵۵۲ سهم، یعنی ۷۰ درصد از ۵۰۰ میلیون سهم، را دارد. زهلال ۲۷ خرداد ۱۴۰۵ در بازار دوم فرابورس عرضهٔ اولیه شد (۱۲ درصد سهام؛ مرحلهٔ دوم ۴۰ میلیون سهم با قیمت ثابت ۳۶٬۵۱۸ ریال، به نقل از نواندیش در تقویم سهمینو). نخستین پایانی چاپ‌شده ۳۶٬۵۶۳ ریال بود و پایانی ۱۷ آبان از آن ۶۷٫۹ درصد بالاتر است، بدون احتساب سود نقدی ۲٬۰۵۰ ریالی.

موضع میز از جلسهٔ ۱۶ آبان: خرید، قیمت مرجع ۶۱٬۶۹۰ ریال، هدف ۶۳٬۳۷۳ (۶۳٬۳۷۲٫۶)، ابطال ۵۶٬۱۶۵ (۵۶٬۱۶۴٫۷)، افق ۱۵ جلسه. این موضع احتمال و نمونهٔ اندازه‌گیری‌شده ندارد. کارنامهٔ همهٔ موضع‌های تسویه‌شدهٔ میز: از ۳٬۲۳۵ مورد، ۱٬۴۴۵ به هدف رسید (۴۴٫۷ درصد)، ۱٬۵۶۱ ابطال شد (۴۸٫۳ درصد) و ۲۲۹ منقضی شد (۷٫۱ درصد). روی خود زهلال، از پنج موضع خرید پیشین دو مورد به هدف رسید و سه مورد منقضی شد.

حساب پاداش و ریسک از پایانی ۶۱٬۳۷۰: تا هدف ۲٬۰۰۳ ریال و تا ابطال ۵٬۲۰۵ ریال فاصله است؛ ۲٬۰۰۲٫۶ تقسیم بر ۵٬۲۰۵٫۳ برابر ۰٫۳۸ است. نقطهٔ برابری میانهٔ ابطال و هدف است: (۶۳٬۳۷۳ + ۵۶٬۱۶۵) ÷ ۲ = ۵۹٬۷۶۹ ریال، ۲٫۶ درصد زیر پایانی و ۰٫۶ درصد زیر آخرین معاملهٔ ۶۰٬۱۳۰ ریال. با قیمت‌های صحیح ریالی، ورود زیر ۵۹٬۷۶۹ یعنی ۵۹٬۷۶۸ و پایین‌تر نسبت پاداش به ریسک را دست‌کم یک می‌کند.

اعداد کلیدی

منابع جدول: صورت مالی میان‌دوره‌ای شش‌ماههٔ مستقل حسابرسی‌نشده (کدال، پیگیری ۱۶۰۷۵۶۵) و گزارش فعالیت ماهانهٔ مهر (پیگیری ۱۶۲۳۰۱۵)؛ مبالغ همه به میلیون ریال و چنان‌که شرکت چاپ کرده است. حساب‌های درصد و نسبت از سهمینو است.

محرک‌ها

نرخ شیر. شیر ۷۳٫۲ درصد فروش داخلی هفت‌ماهه است. حجم ۱۳٫۶ درصد کمتر شد اما نرخ میانگین هر تن ۱۵۳ درصد بالا رفت؛ در مهر به‌تنهایی ۱٬۴۳۹ تن با نرخ ۶۰۵ میلیون ریال فروخته شد، ۱۱٫۱ درصد بالاتر از میانگین شش ماه نخست (۵۴۴٫۷ میلیون). رشد از قیمت می‌آید، نه از تناژ.

فصل دوم. از تفریق صورت سه‌ماهه (پیگیری ۱۵۷۰۲۶۸) از شش‌ماهه، سود خالص فصل دوم ۱٬۸۱۳٬۵۶۰ میلیون ریال می‌شود، ۳٫۷ برابر فصل اول (۴۸۶٬۰۷۰)؛ این محاسبهٔ سهمینو است.

سود نقدی. مجمع ۲۱ تیر برای ۱۴۰۴ سود ۲٬۰۵۰ ریال برای هر سهم تصویب کرد، ۳۴٫۹ درصد از سود هر سهم ۵٬۸۷۸ ریال و جمعاً ۱٬۰۲۵ میلیارد ریال؛ بازده روی ۶۱٬۳۷۰ ریال ۳٫۳ درصد است. طبق زمان‌بندی شرکت در کدال، که تقویم سهمینو ثبت کرده، حقیقی‌ها ۴ مرداد و حقوقی‌ها ۲۰ آبان ۱۴۰۵ پرداخت می‌گیرند.

چشم‌انداز

قیمت. زهلال از گروهش ارزان‌تر نیست: P/E ۷٫۳۶ در برابر ۷٫۰۴ برای «زراعت و خدمات وابسته». در پالایشگر سهمینو این گروه ۲۵ نماد دارد؛ چهار نماد از ۱۲ نماد بزرگ‌ترش (زقیام، تلیسه، زبینا، زفکا) با رشد درآمد ۱۴۰ تا ۱۵۶ درصد، P/E ۶٫۵ تا ۶٫۶ دارند. این مقایسهٔ منتخب است و ارزان‌ترین‌های بازار را تعیین نمی‌کند؛ انگیزهٔ خرید زهلال رشد است و موضع میز، نه ارزانی.

کیفیت سود. ارزش منصفانهٔ تولید کشاورزی طبق همین صورت سود و زیان جزو درآمد عملیاتی است. افزایش ارزش منصفانهٔ دارایی‌های زیستی غیرمولد ۱٬۲۵۱٬۱۷۸ میلیون ریال، یعنی ۷۲ درصد سود عملیاتی و ۵۴ درصد سود خالص بود؛ این تغییر ارزش‌گذاری است، نه فروش. اگر این ردیف مکانیکی از هر دو سال کنار برود (محاسبهٔ ساده‌شدهٔ سهمینو، نه سود تعدیل‌شدهٔ حسابداری)، سود خالص از ۴۳۳٬۰۳۹ به ۱٬۰۴۸٬۴۵۲ می‌رسد، هنوز ۱۴۲ درصد بیشتر. نقد عملیاتی اما ۳۸ درصد سود خالص است و طلب‌ها از ۷۶۳٬۴۱۳ در پایان اسفند به ۲٬۰۴۱٬۲۲۰ رسیده‌اند (۲٫۷ برابر).

نقد و سود پرداختنی. نقد پایان شهریور ۷٬۵۲۶ میلیون ریال بود و سود سهام پرداختنی ۱٬۵۷۴٬۱۴۰. این رقم از حساب بسته می‌شود: ۸۴۲٬۳۶۰ در پایان اسفند + ۱٬۰۲۵٬۰۰۰ مصوب − ۲۹۳٬۲۲۰ پرداخت‌شده در شش ماه. پرداخت شش‌ماهه به سهم ۳۰ درصدی غیر هلال‌احمر از ۱٬۰۲۵ میلیارد (۳۰۷٬۵۰۰) نزدیک است؛ استنباط سهمینو این است که مانده بیشتر به سهامداران حقوقی، از جمله سهامدار ۷۰ درصدی، بدهکار است. شرکت بدهی بانکی ندارد و ۲۰ آبان آزمونی برای همین مانده است.

جریان معاملات. در ۱۵ جلسه از ۲۷ مهر تا ۱۷ آبان حقیقی‌ها ۱۱٬۲۸۲٬۲۷۰ سهم خریدند و ۱۵٬۲۲۵٬۹۲۸ سهم فروختند: خالص ۳٬۹۴۳٬۶۵۸ سهم فروش، حدود ۰٫۸ درصد سرمایه و (با برآورد حجم × پایانی) حدود ۲۳۱ میلیارد ریال. اول آبان به‌تنهایی ۱٬۸۱۰٬۱۸۵ سهم (۴۶ درصد) بود و حقوقی‌ها همان حجم را بدون فروش خریدند. سیگنال «چرخش جریان» شنبه ۱۶ آبان صادر شد، همان روز که حقیقی‌ها خالص ۶۵٬۱۴۴ سهم خریدند؛ یکشنبه ۱۷ آبان دوباره ۲۰۰٬۴۹۰ سهم خالص فروختند. سه‌گانهٔ سنجش جریان (قدرت خریدار بالای یک، حجم دست‌کم دو برابر میانگین، خالص خرید حقیقی مثبت) امروز فقط در شرط اول برقرار است: قدرت خریدار ۷٫۸۹، ولی حجم ۸۸۴٬۳۳۸ سهم یعنی ۰٫۶ برابر میانگین ۱٬۴۷۸٬۸۰۳.

سیگنال‌ها. چرخش جریان (هدف ۶۴٬۱۸۰، ابطال ۵۶٬۷۰۹ ریال) شانس هدف ۸۱٫۷ درصد با کران پایین ۶۴٫۰ دارد و ورود تصادفی در همان رژیم ۶۹٫۵ درصد؛ پاداش به ریسک ابزار ما در آخرین معامله ۱٫۱۸ و از پایانی ۰٫۶۰ است، با نقطهٔ برابری ۶۰٬۴۴۵. شکست نوسان (هدف و ابطال برابر موضع) ۷۹٫۷ درصد با کران پایین ۶۱٫۸ در برابر ۶۹٫۲ تصادفی دارد. کران پایین هر دو زیر ورود تصادفی است، پس برتری قطعی نیست. زیر ۵۹٬۷۶۹ هر دو قاعده پاداش دست‌کم برابر ریسک می‌دهند. کارنامهٔ ۶٬۶۱۸ سیگنال تسویه‌شدهٔ میز: ۳٬۷۹۰ هدف (۵۷٫۳ درصد)، ۲٬۶۵۱ ابطال (۴۰٫۱ درصد) و ۱۷۷ انقضا (۲٫۷ درصد).

جمع‌بندی

خرید زهلال فقط زیر ۵۹٬۷۶۹ ریال پاداشی برابر ریسک دارد؛ از پایانی ۶۱٬۳۷۰ ریال این نسبت ۰٫۳۸ است. فراخوان میز سهمینو: زهلال در ۱۵ جلسه از ۱۶ آبان به ۶۳٬۳۷۳ ریال می‌رسد، پیش از پایانی زیر ۵۶٬۱۶۵ ریال. شرط: ورود فقط زیر ۵۹٬۷۶۹ ریال پاداشی برابر ریسک دارد. ابطال: پایانی زیر ۵۶٬۱۶۵ ریال. خوانش ۱۷ آبان ۱۴۰۵، ساعت ۱۷:۳۹.

چه چیزی را پیگیری کنیم

• پایانی جلسه‌های بعد در برابر ۵۹٬۷۶۹ و ۵۶٬۱۶۵ ریال؛ صفحهٔ زهلال در سهمینو دیدگاه، حد ابطال و کارنامهٔ آن را کنار قیمت روز می‌گذارد.
• ۲۰ آبان: اعلام پرداخت یا تعویق سود حقوقی‌ها و مانده در صورت نه‌ماهه در برابر ۱٬۵۷۴٬۱۴۰ میلیون ریال.
• گزارش ماهانهٔ آبان: نرخ شیر در برابر ۶۰۵ میلیون ریال برای هر تن و حجم در برابر ۱٬۴۳۹ تن مهر.
• صورت نه‌ماهه: نقد عملیاتی در برابر ۸۷۴٬۶۲۳ و طلب‌ها در برابر ۲٬۰۴۱٬۲۲۰ میلیون ریال.
• برای مقایسهٔ جریان حقیقی و موضع میز در نمونهٔ دیگر، پروندهٔ فولاد مبارکه را ببینید.