فکور فردا عرضه می‌شود؛ کف ۳۵ درصدی برای خریدار مرحلهٔ دوم و قیمتی که P/E را زیر ۴ نگه می‌دارد (دوشنبه ۲۰ مهر ۱۴۰۵)

سهام مهندسی فکور صنعت تهران با نماد «فکور» فردا سه‌شنبه ۲۱ مهر ۱۴۰۵ (۱۳ اکتبر ۲۰۲۶) در بازار دوم فرابورس عرضه می‌شود و برای خریدار خرد یک ویژگی مهم دارد: هر سهمی که در مرحلهٔ دوم به او برسد، با یک اختیار فروش تبعی همراه است که قیمت اعمالش ۳۵ درصد بالاتر از قیمت کشف‌شدهٔ همان روز است و تا ۲۱ مهر ۱۴۰۶ اعتبار دارد. پرسش این گزارش دو بخش دارد: این کف چقدر می‌ارزد، و قیمت فردا تا کجا فکور را ارزان نگه می‌دارد؟ پاسخ کوتاه: کف ۳۵ درصدی بیمهٔ زیان است، نه سود تضمینی، چون از نرخ بدون ریسک ۴۳ درصدی کمتر است؛ و ارزانی فکور تا وقتی برقرار است که قیمت کشف‌شده از حدود ۴٬۶۴۰ ریال بالاتر نرود.

پیش‌زمینه

فکور صنعت بیش از ۳۳ سال در مهندسی، ساخت و اجرای پروژه‌های صنعتی و معدنی کار کرده، در زنجیرهٔ سنگ‌آهن، آهن اسفنجی و فولاد پروژه می‌سازد و سهامدار عمده‌اش گروه نماد صنعت پارس است. سرمایهٔ ثبت‌شدهٔ شرکت ۷ هزار میلیارد تومان، یعنی ۷۰ میلیارد سهم هزار ریالی است. سهمینو یک هفته پیش، در گزارش ارزش‌گذاری پیش از عرضهٔ فکور، اعداد نشست معارفه را خواند؛ حالا فرابورس روش و جزئیات عرضه را اعلام کرده است.

مشخصات عرضه، بر پایهٔ اطلاعیهٔ فرابورس (مرجع: خبرگزاری مهر، ۱۸ مهر ۱۴۰۵، و خبرآنلاین، ۱۵ مهر ۱۴۰۵):

اعداد کلیدی

گزارش فعالیت ماهانهٔ شهریور ۱۴۰۵ خود شرکت در کدال (ردیابی ۱۶۰۶۰۷۹) این تصویر را می‌دهد. مبالغ از میلیون ریال کدال به میلیارد تومان تبدیل شده‌اند:

• درآمد شش‌ماههٔ نخست ۱۴۰۵: ۳۳٬۳۶۵٫۳ میلیارد تومان، برابر ۸۸٫۲ درصد کل درآمد سال ۱۴۰۴ در همین گزارش (۳۷٬۸۲۷٫۵ میلیارد تومان).
• درآمد شهریور به‌تنهایی: ۱۳٬۱۵۴٫۰ میلیارد تومان، یعنی ۳۹٫۴ درصد درآمد شش ماه در یک ماه.
• پروژه‌های فولادسازی از ابتدای سال: ۲۳٬۱۱۶٫۲ میلیارد تومان، ۱۸ درصد بیشتر از کل همین بخش در سال ۱۴۰۴ (۱۹٬۵۵۷٫۳ میلیارد تومان) و نزدیک ۶۹ درصد درآمد شش ماه.
• فروش کنسانتره از ابتدای سال: ۲٬۳۳۹٫۸ میلیارد تومان، حدود ۷ درصد درآمد.
• برآورد ارزش‌گذار: ارزش حقوق صاحبان سهام ۲۴٫۸ هزار میلیارد تومان و سود خالص پیش‌بینی ۱۴۰۵ حدود ۶٫۵ هزار میلیارد تومان؛ P/E پیش‌بینی در قیمت ۳٬۵۴۴ ریال حدود ۳٫۸ و بر مبنای سود ۶٫۸ هزار میلیارد تومانی ۱۴۰۴ حدود ۳٫۶ واحد (نشست معارفه، ۱۲ و ۱۳ مهر ۱۴۰۵).

رقم درآمد ۱۴۰۴ در گزارش ماهانه با رقم ۵۳ هزار میلیارد تومانی که در نشست معارفه گفته شد یکی نیست؛ مقایسهٔ بالا فقط درون همان گزارش ماهانه انجام شده است.

برای سنجش، در خوانش شبانهٔ پالایشگر سهمینو (۲۰ مهر ۱۴۰۵)، پنج نماد گروه خدمات فنی و مهندسی که P/E دوازده‌ماههٔ مثبت دارند به این ترتیب‌اند: رمپنا ۴٫۷، رنیک ۷٫۹، کیسون ۱۰٫۶، رتکو ۳۸٫۰ و خفولا ۹۹٫۸؛ میانهٔ این پنج ۱۰٫۶ است. P/E فکور برآوردی پیش از عرضه است و P/E این پنج نماد از صورت‌های مالی گذشته، پس این مقایسه جهت می‌دهد، نه حکم.

پول لازم. سقف ۴٬۲۰۰ سهم در قیمت ارزش‌گذاری ۱٬۴۸۸٬۴۸۰ تومان پیش از کارمزد است، اما قیمت واقعی را مرحلهٔ اول تعیین می‌کند. ۲٫۱ میلیارد سهم مرحلهٔ دوم فقط وقتی به هر کد سقف کامل می‌دهد که ۵۰۰ هزار کد یا کمتر شرکت کنند؛ با ۱٫۷ میلیون کد، سهم هر کد حدود ۱٬۲۳۵ سهم و در قیمت ارزش‌گذاری نزدیک ۴۳۸ هزار تومان می‌شود. این سناریوها محاسبهٔ ماست، نه نتیجهٔ عرضه.

محرک‌ها

کف تبعی. قیمت مرحلهٔ دوم برابر قیمت کشف‌شده است و قیمت اعمال ۳۵ درصد بالای همان قیمت؛ پس کف برای هر خریدار مرحلهٔ دوم، هر عددی که فردا کشف شود، ۳۵ درصد بالای قیمتی است که پرداخته. اگر قیمت کشف‌شده همان ۳٬۵۴۴ ریال باشد، قیمت اعمال ۴٬۷۸۴٫۴ ریال می‌شود. تابان نمونهٔ نزدیک همین سازوکار است: با ۱۲٬۸۰۰ ریال عرضه شد و ۷ مهر ۱۴۰۵ با ۲۱٬۷۸۰ ریال، ۲۱٫۵ درصد بالاتر از قیمت اعمال ۱۷٬۹۲۰ ریالی تبعی‌اش، بسته شد (گزارش تابان).

رشد درآمد. ۸۸ درصد درآمد سال قبل در شش ماه ساخته شده و فولادسازی از کل سال قبل جلو زده است. این رشد اسمی است و بخشی از آن تورم است، اما جهتش با پیش‌بینی سود ارزش‌گذار هم‌سوست.

عرضهٔ کم. فقط ۴ درصد شرکت شناور می‌شود و دو صندوق بازارگردانی پشت نماد است؛ یعنی در جلسه‌های نخست سهم کمی در دست سهامداران خرد برای فروش هست. زشک، از عرضه‌های همین ماه، در پنج جلسهٔ نخست (۱۳ تا ۱۹ مهر ۱۴۰۵) ۱۲٫۳ درصد بالا رفت؛ یک نمونه قاعده نمی‌سازد.

چشم‌انداز

کف، کمتر از اوراق. ۳۵ درصد در یک سال کمتر از نرخ بدون ریسکی است که سهمینو روزانه ثبت می‌کند: ۴۳٫۰ درصد در ۱۹ مهر ۱۴۰۵. یعنی بدترین حالت نگه‌داشتن سهم و اعمال تبعی، بازده اسمی کمتری از اوراق بدون ریسک دارد. ارزش واقعی کف در این است که زیان را می‌بندد؛ هر سودی بیش از آن را خود سهم باید بسازد.

شرط‌های کف. کف فقط به خریدار مرحلهٔ دوم و فقط به تعداد سهم تخصیص‌یافته می‌رسد. اوراق تبعی همراه خود سهم اعمال می‌شود، پس کسی که سهم را پیش از سررسید بفروشد کف را هم از دست می‌دهد، و سهمی که بعداً از تابلو خریده شود این کف را همراه ندارد.

قیمت کشف‌شده. هر ریال بالاتر در مرحلهٔ اول P/E را بالا می‌برد: در ۴٬۶۴۰ ریال، ارزش بازار به ۳۲٫۵ هزار میلیارد تومان و P/E پیش‌بینی به ۵ می‌رسد و فاصلهٔ فکور با رمپنا (۴٫۷) از میان می‌رود.

کیفیت درآمد. بیش از ۸۶ درصد درآمد پیش‌بینی ۱۴۰۵ از پیمانکاری است (گزارش ارزش‌گذار) و ۳۹ درصد درآمد شش ماه در شهریور ثبت شده؛ درآمد پیمانکاری با پیشرفت پروژه شناسایی می‌شود و ماه‌به‌ماه یکنواخت نیست. اکوایران (۱۹ مهر ۱۴۰۵) ارزش‌گذاری را محافظه‌کارانه خوانده، اما ارزش‌گذاری قراردادهای آینده را هم نامطمئن دانسته است. مقایسه با فساپ، که دامنهٔ عرضه‌اش ۲۱ تا ۳۰ درصد زیر برآورد ارزش‌گذارش بود، نشان می‌دهد فکور فاصله‌ای از پیش تعیین‌شده با برآوردش ندارد؛ این فاصله را فردا صندوق‌ها می‌سازند.

تمرکز مالکیت. ۹۶ درصد سهام نزد سهامدار عمده می‌ماند و هر عرضهٔ بعدی او روی تابلو اثر می‌گذارد.

جمع‌بندی

برداشت سهمینو: فکور در ده جلسهٔ نخست معاملات بالای ارزش‌گذاری ۳٬۵۴۴ ریالی بسته می‌شود؛ شرط: قیمت کشف‌شدهٔ مرحلهٔ اول زیر ۴٬۶۴۰ ریال بماند، یعنی P/E پیش‌بینی ۱۴۰۵ زیر ۵ واحد؛ افق: ده جلسهٔ معاملاتی نخست؛ ابطال: بسته‌شدن پایانی زیر ۳٬۵۴۴ ریال. میز سهمینو برای فکور فراخوانی ثبت نکرده، چون نماد هنوز معامله نمی‌شود؛ این خوانش از شواهد همین گزارش است. کف ۳۵ درصدی تبعی برای خریدار مرحلهٔ دوم بیمهٔ زیان است، نه وعدهٔ سودی بیشتر از اوراق.

چه چیزی را پیگیری کنیم

• قیمت کشف‌شدهٔ مرحلهٔ اول در برابر ۳٬۵۴۴ و ۴٬۶۴۰ ریال.
• شمار مشارکت‌کنندگان و سهم نهایی هر کد، که پس از عرضه اعلام می‌شود.
• نماد و قیمت اعمال قطعی اوراق تبعی پس از درج.
• گزارش فعالیت ماهانهٔ مهر در کدال: آیا جهش شهریور تکرار می‌شود؟
• پایانی ده جلسهٔ نخست نسبت به ۳٬۵۴۴ ریال.

همین مقایسه را خودتان در پالایشگر سهمینو بسازید: گروه «خدمات فنی و مهندسی» را انتخاب کنید، شرط P/E دوازده‌ماههٔ بیشتر از صفر را بگذارید و صعودی مرتب کنید؛ فکور را پس از نخستین صورت مالی‌اش کنار رمپنا بسنجید.

واژه‌ها

• روش ترکیبی: بخشی از سهام با حراج میان صندوق‌ها قیمت را کشف می‌کند و بقیه با همان قیمت به همه عرضه می‌شود.
• اختیار فروش تبعی: حق فروش سهم با قیمتی معین در سررسید، که همراه سهم پایه اعمال می‌شود.