عرضه اولیه فساپ (سازه پوشش ماموت) فردا با سقف ۴٬۰۷۰ ریال انجام می‌شود، ۲۱ درصد زیر برآورد ارزش‌گذار؛ سود شش‌ماهه ۱۵۱ درصد رشد کرد (یکشنبه ۱۹ مهر ۱۴۰۵)

عرضه اولیه فساپ (سازه پوشش ماموت) فردا دوشنبه ۲۰ مهر ۱۴۰۵ در بازار دوم بورس تهران انجام می‌شود و پرسش اصلی این است که قیمت آن زیر ارزش ذاتی برآوردشده است یا نه. بورس تهران برای ۳۶۸٫۵ میلیون سهم (۵ درصد شرکت) دامنهٔ ۳٬۶۱۰ تا ۴٬۰۷۰ ریال تعیین کرده و ارزش‌گذار رسمی، ارزش هر سهم را ۵٬۱۸۰ ریال برآورد کرده است. در این گزارش همان اعداد را کنار صورت مالی کدال می‌گذاریم تا روشن شود کجا قوی‌اند و کجا باید محتاط بود.

پیش‌زمینه

سازه پوشش ماموت از سال ۱۳۸۴ فعال است، عضو گروه صنعتی ماموت است و ۸۰ درصد سهامش در اختیار شرکت فرین چیکا قرار دارد. پنج کسب‌وکار دارد: ساندویچ‌پانل، کانکس و ساختمان پیش‌ساخته، سازه فلزی، سولهٔ صنعتی و اسپیس کابین. مدیرعامل در نشست معارفهٔ ۱۲ مهر ۱۴۰۵ گفت ساندویچ‌پانل در نیمهٔ نخست ۱۴۰۵ بیش از ۶۰ درصد درآمد را ساخته و سهم شرکت از بازار داخلی در ۱۴۰۴ حدود ۲۷ درصد بوده است. فساپ ششصد و چهلمین شرکت پذیرفته‌شده در بورس تهران و در طبقهٔ «تولید محصولات فلزی ساختمانی» است.

مشخصات عرضه، بر پایهٔ اطلاعیهٔ بورس تهران (مرجع: بورس‌نیوز، ۱۶ مهر ۱۴۰۵):

گزارش‌های نخستین دربارهٔ نشست معارفه از عرضهٔ ۱۵ درصدی نوشته بودند، اما اطلاعیهٔ رسمی بورس و گزارش‌های بعدی ۵ درصد را ثبت کرده‌اند و این گزارش بر همان استوار است.

اعداد صورت مالی

صورت مالی میان‌دوره‌ای شش‌ماههٔ منتهی به ۳۱ شهریور ۱۴۰۵ (حسابرسی‌نشده، اصلاحیه، ردیابی کدال ۱۶۰۹۱۴۵) این تصویر را می‌دهد. ستون سال قبل، حسابرسی‌شده و تجدید ارائه‌شده است. مبالغ از میلیون ریال کدال به میلیارد تومان تبدیل شده‌اند.

حاشیهٔ سود ناخالص از ۱۶٫۴ به ۱۹٫۳ درصد و حاشیهٔ عملیاتی از ۱۲٫۱ به ۱۵٫۱ درصد رسیده است. حاشیهٔ سود خالص به‌خاطر هزینهٔ مالی چندبرابرشده در همان حدود ۱۰ درصد ماند (۱۰٫۱ در برابر ۱۰٫۵ درصد).

سود هر سهم همین دوره فقط ۲ درصد بالا رفته (۷۳۱ در برابر ۷۱۷ ریال) چون سرمایه از ۳٫۳۷ به ۷٫۳۷ هزار میلیارد ریال رسیده است. مجمع فوق‌العادهٔ ۱۷ اردیبهشت ۱۴۰۵ این افزایش ۴ هزار میلیارد ریالی را تصویب کرد: ۲٬۵۰۰ میلیارد ریال از سود انباشته (بدون رقیق‌شدن) و ۱٬۵۰۰ میلیارد ریال از مطالبات و آورده نقدی (رقیق‌کننده). برای خریدار عرضه اولیه مبنا همین ۷٫۳۷ میلیارد سهم فعلی است؛ سود شش‌ماهه به‌ازای هر سهم ۶۹۲ ریال می‌شود.

ارزش بازار در سه نقطهٔ دامنه (قیمت ضرب در ۷٫۳۷ میلیارد سهم) از ۲٬۶۶۰٫۶ میلیارد تومان در کف، به ۲٬۸۳۰٫۱ در قیمت مبنا و ۲٬۹۹۹٫۶ در سقف می‌رسد. ارزش‌گذار (تأمین سرمایه دماوند) ارزش کل را ۳٬۸۱۰ میلیارد تومان و ارزش هر سهم را ۵۱۸ تومان، یعنی ۵٬۱۸۰ ریال، برآورد کرده است؛ پس سقف ۲۱٫۴ درصد، قیمت مبنا ۲۵٫۹ درصد و کف ۳۰٫۳ درصد زیر برآورد قرار می‌گیرد.

نسبت قیمت به سود دوازده‌ماهه را خودمان از چهار مقدار کدال محاسبه کرده‌ایم: سود دوازده‌ماهه منتهی به ۳۱ شهریور ۱۴۰۵ برابر است با سود سال ۱۴۰۴ (۴۹۴٫۹ میلیارد تومان) به‌علاوهٔ شش‌ماههٔ ۱۴۰۵ (۵۰۹٫۷) منهای شش‌ماههٔ ۱۴۰۴ (۲۰۳٫۳)، یعنی ۸۰۱٫۲ میلیارد تومان. با این مبنا نسبت قیمت به سود در کف ۳٫۳۲، در مبنا ۳٫۵۳ و در سقف ۳٫۷۴ است. نسبت قیمت به ارزش دفتری در سقف ۱٫۸۹ می‌شود (حقوق مالکانه ۱٬۵۹۰٫۵ میلیارد تومان). برای مقایسه، در پالایشگر سهمینو (خوانش شبانهٔ ۱۹ مهر ۱۴۰۵) میان ۱۰ نماد صنعت ساخت محصولات فلزی که نسبت قیمت به سود دوازده‌ماههٔ مثبت دارند، ارزان‌ترین فاراک با ۵٫۵۳ است، بعد فاما ۸٫۱۲، فبیرا ۸٫۷۰ و فجام ۸٫۹۵؛ میانهٔ ده نماد ۱۱٫۲ است. این گروه یک سبد هم‌ردیف دقیق نیست، فقط مرجع سنجش است.

محرک‌ها

سازوکار رشد، قیمت است. معاون مالی در نشست معارفه گفت میانگین نرخ فروش ساندویچ‌پانل در نیمهٔ نخست ۱۴۰۵ حدود ۱۷۲ درصد بالا رفته و از ۳٫۲ میلیون تومان در هر مترمربع گذشته است؛ در همان زمان میانگین قیمت خرید ورق و آهن‌آلات، بزرگ‌ترین ماده مصرفی، ۶۰ درصد بالا رفته و از ۵۷ هزار به ۹۲٫۵ هزار تومان رسیده است. به گفتهٔ او قیمت‌گذاری در این صنعت دستوری نیست. یعنی حاشیه تا وقتی می‌ماند که نرخ فروش از هزینهٔ فولاد جلوتر بماند؛ این گفته‌ها اظهار مدیریت است و در صورت مالی حسابرسی‌شده نیامده.

کانکس بالاترین حاشیهٔ ناخالص سبد را دارد (۳۲ درصد، بر پایهٔ صورت مالی بهار ۱۴۰۵ به نقل از معاون مالی) و هدف مدیریت برای ۱۴۰۵ فروش ۲٬۰۰۰ دستگاه در برابر ۳۵۴ دستگاه سال ۱۴۰۴ است؛ ظرفیت اسمی ۵٬۰۰۰ دستگاه اعلام شده است. این هدف است، نه نتیجه.

سود تقسیمی هم محرک بالقوه است. هیئت‌مدیره سیاست تقسیم ۳۵ درصد سود قابل تقسیم را برای ۱۴۰۵ پیشنهاد کرده (افشای کدال، ۱۱ مهر ۱۴۰۵) و تصمیم نهایی با مجمع است؛ مجمع ۲۳ تیر ۱۴۰۵ برای سال ۱۴۰۴ سود نقدی تصویب نکرد. فقط برای سنجش اندازه: اگر سود شش‌ماههٔ نخست (۵۰۹٫۷ میلیارد تومان) را مبنای سال بگیریم، ۳۵ درصد آن حدود ۲۴۲ ریال به‌ازای هر سهم یعنی نزدیک ۶ درصد قیمت مبنا می‌شود. این یک سناریوی فرضی است، نه پیش‌بینی.

چشم‌انداز و ریسک‌ها

بودجهٔ فروش. هدف فروش ۱۴۰۵ برابر ۱۴٬۷۰۰ میلیارد تومان است و ۵٬۰۳۰ میلیارد در شش ماه، یعنی ۳۴٫۲ درصد آن، محقق شده است. برای رسیدن به بودجه، فروش نیمهٔ دوم باید ۹٬۶۷۰ میلیارد تومان یعنی ۱٫۹۲ برابر نیمهٔ نخست باشد. شرکت در افشای ۱۲ مهر ۱۴۰۵ نوشته فروش ماهیت فصلی دارد و بخش بزرگی از بودجه در قراردادهای قطعی است؛ این ادعا را گزارش‌های ماهانهٔ بعدی می‌سنجند.

کیفیت نقد. نقد عملیاتی سال ۱۴۰۴ فقط ۱۱ میلیارد تومان بود، در برابر سود ۴۹۴٫۹ میلیارد؛ شرکت علت را انبار مواد اولیه اعلام کرده است. در شش ماه ۱۴۰۵ نقد عملیاتی به ۸۶۴٫۹ میلیارد رسید و از سود بیشتر شد، اما دریافتنی‌ها ۱۴۱ درصد بیش از پایان سال بالا رفته (۱٬۵۱۴٫۱ میلیارد تومان) و پیش‌دریافت‌ها ۸۹ درصد (۱٬۵۵۳٫۹ میلیارد).

بدهی. هزینهٔ مالی ۷٫۳ برابر شده است. بدهی بهره‌دار ۹۵۸٫۷ میلیارد تومان (بلندمدت ۷۱۵٫۰ و کوتاه‌مدت ۲۴۳٫۷) در برابر ۷۲۳٫۱ میلیارد موجودی نقد است؛ بدهی خالص ۲۳۵٫۶ میلیارد و پوشش هزینهٔ مالی با سود عملیاتی ۵٫۰ برابر. در همین دوره ۷۵۶٫۰ میلیارد تومان اوراق مشارکت منتشر و ۱٬۱۶۵٫۰ میلیارد تسهیلات بازپرداخت شده است.

مفروضات ارزش‌گذار. برآورد ۵٬۱۸۰ ریال میانگین چهار روش است و با نرخ بدون ریسک ۳۹ درصد، صرف ریسک بازار ۱۵٫۷ درصد، بتای ۱٫۴ و رشد بلندمدت ۲۵ درصد در مقطع مرداد ۱۴۰۵ محاسبه شده است. این مفروضات اگر عوض شوند عدد هم عوض می‌شود؛ برآورد ارزش‌گذار قیمت آینده نیست.

پس از عرضه. نمونهٔ تازه، زشک است: نخستین قیمت ثبت‌شده در سری قیمتی سهمینو ۹٬۹۵۴ ریال (۱۳ مهر ۱۴۰۵) و آخرین ۱۱٬۱۸۰ ریال (۱۹ مهر ۱۴۰۵) بود، یعنی ۱۲٫۳ درصد در پنج جلسه با صف خرید ماندگار؛ ماجرای آن را در گزارش زشک و نمای قیمت زشک ببینید. یک نمونه قاعده نمی‌سازد؛ فکور صنعت هم که پیش از عرضه ارزش‌گذاری‌اش را منتشر کرد، شرایط دیگری دارد.

سفارش چطور و با چه پولی؟

سفارش فقط با کد بورسی فعال و پول موجود در حساب کارگزاری ثبت می‌شود. سقف ۱٬۰۰۰ سهم در بالاترین قیمت (۴٬۰۷۰ ریال) برابر ۴۰۷ هزار تومان پیش از کارمزد است، اما این پول لازم برای سفارش کامل است، نه هزینهٔ نهایی. چون ۳۶۸٫۵ میلیون سهم بین همهٔ مشارکت‌کنندگان تقسیم می‌شود، اگر ۱٫۵ میلیون کد وارد شوند سهم هر کد حدود ۲۴۶ سهم (نزدیک ۱۰۰ هزار تومان در سقف قیمت) و اگر ۱٫۸ میلیون کد وارد شوند حدود ۲۰۵ سهم (نزدیک ۸۳ هزار تومان) می‌شود؛ این دو سناریو محاسبهٔ ماست، نه نتیجهٔ عرضه. صفحهٔ ناشر ساعت ۹ صبح دوشنبه را نوشته، اما ساعت دقیق سفارش‌گیری را پیام ناظر روز عرضه تعیین می‌کند.

جمع‌بندی

فساپ در دامنهٔ فردا بین ۲۱٫۴ تا ۳۰٫۳ درصد زیر برآورد ارزش‌گذار قرار می‌گیرد و با سود دوازده‌ماههٔ ۸۰۱٫۲ میلیارد تومان، حتی در سقف عرضه نسبت قیمت به سودش (۳٫۷۴) از ارزان‌ترین نماد ده‌تایی مرجع (۵٫۵۳) پایین‌تر است. این فاصله مشروط است، چون ۳۴ درصد بودجهٔ فروش محقق شده، هزینهٔ مالی چندبرابر شده و مفروضات ارزش‌گذار خوش‌بینانه است. برداشت سهمینو از شواهد همین گزارش (میز سهمینو برای فساپ فراخوانی ثبت نکرده، چون نماد هنوز معامله نمی‌شود): فساپ در ده جلسهٔ نخست بالای کف دامنهٔ عرضه، یعنی ۳٬۶۱۰ ریال، می‌ماند؛ شرط: تا وقتی در ده جلسهٔ نخست صف فروش شکل نگیرد؛ افق: ده جلسهٔ معاملاتی نخست؛ ابطال: بسته‌شدن پایانی زیر ۳٬۶۱۰ ریال. ۵٬۱۸۰ ریال مرجع ارزش‌گذار است، نه هدف سهمینو.

چه چیزی را پیگیری کنیم

• قیمت کشف‌شده در دامنهٔ ۳٬۶۱۰ تا ۴٬۰۷۰ ریال و شمار مشارکت‌کنندگان که بعد از پایان عرضه اعلام می‌شود.
• صف خرید یا فروش و پایانی هر جلسه در ده جلسهٔ نخست، نسبت به ۳٬۶۱۰ ریال.
• گزارش‌های فعالیت ماهانه در کدال برای دیدن اینکه فروش به مسیر ۱٫۹۲ برابری نیمهٔ دوم نزدیک می‌شود یا نه.
• نقد عملیاتی و هزینهٔ مالی در صورت مالی ۹ ماههٔ ۱۴۰۵.

همین مقایسه را خودتان در پالایشگر سهمینو بسازید: صنعت «ساخت محصولات فلزی» را انتخاب کنید، شرط نسبت قیمت به سود دوازده‌ماههٔ بیشتر از صفر را بگذارید، صعودی مرتب کنید و فساپ را پس از لیست‌شدن کنار این نمادها بسنجید. روش غربالگری را در گزارش غربالگری سهمینو بخوانید.