چه چیزهایی دلار را حرکت می‌دهد؟ چهار کانالی که نرخ ارز را می‌سازند

در این درس چه یاد می‌گیرید

نرخ دلار گاهی هفته‌ها تکان نمی‌خورد و بعد در چند روز جهش می‌کند. در این درس به‌جای فهرست‌کردن «خبرها»، یک چارچوب مکانیزمی می‌سازیم که هر خبری را در یکی از چهار کانال جا بدهید: ترازوی عرضه و تقاضای ارز، لایهٔ ریالی (نقدینگی و تورم)، انتظارات، و شوک‌های سیاسی و تحریمی. در پایان درس می‌توانید بپرسید یک خبر مشخص کدام کفهٔ ترازو را سنگین می‌کند و از چه مسیری به قیمت می‌رسد.

تعریف‌ها

پیش از هر چیز چند واژه را دقیق کنیم.

• نرخ ارز (exchange rate): قیمت یک واحد پول خارجی برحسب پول داخلی. وقتی می‌گوییم «دلار ۱۸۰ هزار تومان است»، یعنی خرید یک دلار ۱۸۰ هزار تومان هزینه دارد.
• نقدینگی (money supply): مجموع پول و شبه‌پول در اقتصاد، یعنی اسکناس و سپرده‌های دیداری به‌علاوهٔ سپرده‌های مدت‌دار. نقدینگی همان حجم ریالی است که در اقتصاد دنبال کالا، دارایی و ارز می‌گردد.
• پایه پولی (monetary base): بدهی‌های بانک مرکزی، یعنی اسکناس در گردش به‌علاوهٔ ذخایر بانک‌ها نزد بانک مرکزی. پایه پولی از مسیر خلق اعتبار بانکی به نقدینگی بزرگ‌تر تبدیل می‌شود.
• تورم (inflation): نرخ رشد سطح عمومی قیمت‌ها. «تورم نقطه‌به‌نقطه» یعنی تغییر شاخص قیمت نسبت به همان ماه در سال قبل، و «تورم سالانه» میانگین دوازده ماه منتهی به ماه جاری نسبت به دورهٔ مشابه سال پیش است.
• انتظارات تورمی (inflation expectations): باور فعالان اقتصادی دربارهٔ تورم آینده. انتظارات فقط بازتاب گذشته نیستند، خودشان یک نیروی قیمت‌ساز امروزند.
• عرضهٔ ارز: جریان ورودی ارز به اقتصاد، عمدتاً از صادرات نفتی و غیرنفتی، خدمات و حواله‌ها.
• تقاضای ارز: نیاز به ارز برای واردات کالا و خدمات، سفر و درمان و تحصیل، به‌علاوهٔ تقاضای پس‌اندازی، یعنی خرید ارز نه برای مصرف بلکه به‌عنوان ذخیرهٔ ارزش.

سازوکار: چهار کانالی که نرخ را می‌سازند

کانال یکم: ترازوی عرضه و تقاضای ارز

ساده‌ترین لایه همان بازار است: اگر جریان ورودی ارز کم شود یا تقاضا بالا برود، قیمت بالا می‌رود. ویژگی مهم اقتصاد ایران این است که سهم بزرگی از عرضهٔ ارز به یک متغیر تا حد زیادی بیرونی گره خورده است، یعنی درآمد صادراتی و پیش از همه نفت و میعانات. وقتی حجم فروش یا سرعت وصول این درآمد کم می‌شود، کفهٔ عرضه سبک می‌شود، حتی اگر در اقتصاد داخلی هیچ اتفاق تازه‌ای نیفتاده باشد. سازوکار عمومی برخورد عرضه و تقاضا را در درس بازار چیست و قیمت چگونه کشف می‌شود؟ جداگانه توضیح داده‌ایم.

کانال دوم: لایهٔ ریالی، یعنی نقدینگی و تورم

کانال دوم از سمت ریال می‌آید، نه از سمت دلار. نرخ ارز یک نسبت است: چند ریال برای یک دلار. اگر حجم ریال با سرعتی بسیار بیشتر از تولید کالا و خدمات رشد کند، ارزش هر ریال کم می‌شود و قیمت اسمی همه‌چیز، از مسکن و طلا تا دلار، بالا می‌رود. به همین دلیل رشد بلندمدت نرخ ارز در اقتصادهای پرتورم بیشتر از آنکه «داستان دلار» باشد، داستان پول داخلی است.

دو رقم واقعی این لایه را ملموس می‌کند. بانک مرکزی ایران رشد نقدینگی در اردیبهشت ۱۴۰۵ را حدود ۵۲ درصد نسبت به سال قبل اعلام کرد. در سمت قیمت‌ها، مرکز آمار ایران تورم نقطه‌به‌نقطهٔ خانوارهای کشور در خرداد ۱۴۰۵ را ۸۸٫۶ درصد و تورم سالانه را ۶۲٫۰ درصد گزارش کرد. وقتی چنین ارقامی ماه‌ها ادامه پیدا کند، ثابت‌ماندن نرخ ارز است که نیاز به توضیح دارد، نه بالارفتن آن.

کانال سوم: انتظارات

کانال سوم جایی است که بیشتر جهش‌های کوتاه‌مدت ساخته می‌شود. دارندهٔ ارز امروز حاضر نیست آن را ارزان‌تر از قیمتی که فکر می‌کند فردا خواهد بود بفروشد، و خریدار هم اگر انتظار گرانی داشته باشد خرید فردا را به امروز منتقل می‌کند. نتیجه این است که بخشی از آیندهٔ انتظاری، همین امروز در قیمت می‌نشیند. این توضیح می‌دهد چرا نرخ گاهی پیش از هر تغییر واقعی در عرضه و تقاضا حرکت می‌کند، و چرا یک خبر می‌تواند بازار را جابه‌جا کند بی‌آنکه حتی یک دلار بیشتر یا کمتر وارد اقتصاد شده باشد.

کانال چهارم: شوک سیاسی و تحریم

رویدادهای سیاسی و محدودیت‌های تجاری و بانکی معمولاً هم‌زمان روی دو کانال دیگر اثر می‌گذارند و به همین دلیل اثرشان بزرگ به نظر می‌رسد. از یک سو دسترسی به درآمد ارزی و امکان نقل‌وانتقال آن را سخت‌تر یا کندتر می‌کنند، یعنی کفهٔ عرضه را سبک می‌کنند و هزینهٔ هر مبادله را بالا می‌برند. از سوی دیگر عدم‌قطعیت را بالا می‌برند و انتظارات را جابه‌جا می‌کنند. نکتهٔ آموزشی مهم این است که اثر خبر بر قیمت به فاصلهٔ آن خبر با انتظار قبلی بازار بستگی دارد، نه به «خوب» یا «بد» بودن ظاهری‌اش: خبری که بازار پیشاپیش آن را قیمت‌گذاری کرده باشد، در روز انتشار ممکن است تقریباً هیچ حرکتی نسازد.

مثالِ عددی (فرضی)

ارقام این مثال کاملاً فرضی‌اند و فقط برای نشان‌دادن سازوکار ساخته شده‌اند.

کشوری فرضی را در نظر بگیرید که در سال یکم، حجم نقدینگی‌اش ۱٬۰۰۰ واحد و جریان سالانهٔ عرضهٔ ارزش ۱۰ دلار است. اگر همهٔ آن نقدینگی در برابر همهٔ آن ارز قرار بگیرد، نرخ تعادلی سرانگشتی می‌شود ۱٬۰۰۰ تقسیم بر ۱۰، یعنی ۱۰۰ واحد پول داخلی برای هر دلار.

سال دوم: نقدینگی ۵۰ درصد رشد می‌کند و به ۱٬۵۰۰ می‌رسد، اما عرضهٔ ارز همان ۱۰ دلار می‌ماند. نرخ می‌شود ۱٬۵۰۰ تقسیم بر ۱۰، یعنی ۱۵۰. اینجا هیچ اتفاقی در بازار ارز نیفتاده و تمام تغییر از کانال دوم آمده است.

سال سوم: نقدینگی روی ۱٬۵۰۰ ثابت می‌ماند، اما یک محدودیت صادراتی عرضهٔ ارز را از ۱۰ به ۸ دلار کاهش می‌دهد. نرخ می‌شود ۱٬۵۰۰ تقسیم بر ۸، یعنی ۱۸۷٫۵. این بار تمام تغییر از کانال یکم آمده است.

حالا کانال سوم را اضافه کنید: اگر بازار در همان اول سال سوم حدس بزند عرضه به ۸ خواهد رسید، لازم نیست تا پایان سال صبر کند. فروشنده از همان روز اول با نگاه به ۱۸۷٫۵ قیمت می‌دهد و بخش بزرگی از حرکت پیش از وقوع واقعیت رخ می‌دهد. این تمرین ساده نشان می‌دهد چرا یک نرخ واحد می‌تواند سه ریشهٔ کاملاً متفاوت داشته باشد.

در بازار ایران

سه نکتهٔ محلی این چارچوب را کامل می‌کند.

یک: در ایران یک نرخ نداریم. نرخ بازار آزاد، نرخ مرکز مبادلهٔ ارز و طلا، و نرخ‌های ترجیحی هرکدام برای گروه متفاوتی از تقاضا هستند و لزوماً با هم حرکت نمی‌کنند. برای نمونه در ظهر ۴ مرداد ۱۴۰۵، دلار آزاد در حوالی ۱۸۷٬۳۸۵ تومان معامله می‌شد، در حالی که نرخ فروش حوالهٔ دلار در مرکز مبادله همان روز حدود ۱۵۱٬۵۶۹ تومان بود، یعنی فاصله‌ای نزدیک به ۲۴ درصد. تفکیک این نرخ‌ها موضوع درس بازار ارز ایران: چرا چند نرخ داریم؟ است و نرخ روز را می‌توانید در صفحهٔ قیمت دلار دنبال کنید.

دو: تقاضای پس‌اندازی در ایران وزن غیرعادی دارد. در اقتصادی که نرخ سود سپردهٔ ریالی سال‌هاست از تورم عقب می‌ماند، بخشی از خانوارها ارز را نه برای واردات یا سفر، بلکه برای حفظ ارزش پس‌انداز می‌خرند. این یعنی بخشی از تقاضای ارز به کیفیت گزینه‌های ریالی وابسته است: هرچه بازده واقعی ابزارهای ریالی منفی‌تر باشد، فشار روی دلار بیشتر می‌شود.

سه: سیاست‌گذار ابزارهایی دارد که تنظیم‌کنندهٔ همین کانال‌هاست. عرضهٔ ارز در مرکز مبادله، الزام بازگشت ارز حاصل از صادرات، حراج‌های سکه و ارز، و تغییر نرخ سود ابزارهای ریالی، هرکدام تلاش می‌کنند یکی از چهار کانال بالا را کم‌فشار کنند. اثر این ابزارها معمولاً بر انتظارات سریع‌تر از اثرشان بر جریان واقعی ارز است.

اشتباه‌های رایج

• «نرخ دلار فقط سیاسی است.» رویداد سیاسی زمان‌بندی حرکت‌ها را توضیح می‌دهد، اما شیب بلندمدت را عمدتاً کانال دوم می‌سازد. دو اقتصاد با اخبار سیاسی مشابه و رشد نقدینگی متفاوت، مسیرهای ارزی متفاوتی طی می‌کنند.
• «نقدینگی فقط عدد است و ربطی به بازار ندارد.» برعکسِ این هم اشتباه است: رابطهٔ نقدینگی و نرخ ارز یک قاعدهٔ ریاضی دقیق نیست و با وقفه، با تغییر سرعت گردش پول و با سیاست‌های موازی کج می‌شود. جهت را توضیح می‌دهد، نه عدد فردا را.
• «خبر خوب یعنی دلار حتماً پایین می‌آید.» آنچه قیمت را جابه‌جا می‌کند، فاصلهٔ خبر با انتظار قبلی است. خبری که پیشاپیش قیمت‌گذاری شده باشد، در روز انتشار می‌تواند بی‌اثر یا حتی معکوس عمل کند.
• «نرخ مرکز مبادله نرخ واقعی است و بقیه حباب است.» هر نرخ برای بازار و تقاضای خودش واقعی است. مقایسهٔ درست، مقایسهٔ نرخ‌های هم‌جنس با هم است، نه اعلام یکی به‌عنوان نرخ حقیقی.
• «چون گران شده، پس باید بخرم.» این درس دربارهٔ سازوکار قیمت است و هیچ توصیهٔ خرید یا فروشی ندارد. شناخت کانال‌ها به شما کمک می‌کند خبر را بهتر بخوانید، نه اینکه آینده را پیش‌بینی کنید.

جمع‌بندی

نرخ دلار حاصل چهار نیروی هم‌زمان است: جریان ورودی و خروجی ارز، حجم ریالی که در اقتصاد گردش می‌کند، انتظاری که بازار از فردا دارد، و شوک‌هایی که هر دو طرف را هم‌زمان جابه‌جا می‌کنند. کانال دوم شیب بلندمدت را می‌سازد، کانال سوم زمان‌بندی جهش‌ها را، و کانال‌های یکم و چهارم شدت آن‌ها را. دفعهٔ بعد که خبری دربارهٔ ارز خواندید، پیش از هر قضاوتی بپرسید این خبر از کدام کانال وارد می‌شود.

درس پیش از این دربارهٔ ابزارهای ریالی بود و همان بازده واقعی که در بالا به آن اشاره شد: اوراق با درآمد ثابت و اخزا: چرا وقتی نرخ بالا می‌رود قیمت اوراق پایین می‌آید؟ فهرست کامل درس‌ها را هم در آموزش سهمینو می‌بینید.